투자 일지

 SpaceX 상장을 성공시키기 위해 NASDAQ과 인덱스 운용회사들까지 협조하고 있다. 이런 환경이 오히려 주식시장을 위험스럽게 만들고 있다.  아래 링크에 있는 웹페이이지에서 자세히 설명하고 있고, Financial Times, Barron's 등에서도 SpaceX 상장으로 인덱스와 관련펀드들의 조정 때문에 주식시장이 조정을 받을 것으로 전망하고 있다.  https://www.investmentnews.com/practice-management/spacexs-index-fund-debut-will-look-nothing-like-what-most-investors-expect-says-jacob-friedman/266776 링크를 타고 들어가서 읽어보면 다소 놀라운 내용들이 담겨 있는데 대충 요약하면 다음과 같다.  SpaceX를 규정을 바꿔가면서 인덱스 편입을 앞당기는 것이 NASDAQ100만 있는 것이 아니고, CRSP, S&P 와 RUSSELL도 있고 편입 기간도 5일부터 시작된다. ---> 예전엔 편입기간이 한달, 6개월, 1년이었는데, 너무 급하다. SpaceX의 경우 유통주식수가 3~4% 정도여서 원래대로라면 NASDAQ100인덱스에서 차지하는 비중은 0.1%정도여야 하지만, 바뀐 규정에 의하면 유통주식수의 3배를 인덱스에 편입하게 되어서 NASDAQ100에서 비중은 최대 0.7%까지 늘어나게 된다. ---> 즉, 인덱스펀드들은 기존에 생각했던 것보다 최대 3 ~ 7배까지 더 SpaceX를 사야되고, 그럴려면 더 많은 다른 주식들을 팔아야 한다.  성장주나 관련 산업 ETF 는 편입시점이 다른 펀드들보다 빠르다. --> 관련된 펀드들도 더 빨리 다른 주식들의 비중을 줄여야 한다.  SpaceX의 lockup period는 2분기 실적이 발표되는 날부터 135일까지 다양하다. --> 2분기 실적은 보통 7월부터 발표가 시작되므로 IPO 가 이뤄지고 한달이 안되는 시점부...

May 11 May 18   May 25 최근 4월 중순 이후 주식펀드로 가는 자금 점차 감소하고 있는 반면, 채권펀드로 가는 자금 흐름은 점차적으로 증가하는 패턴이 관찰되고 있음.

 유가가 100불을 돌파한지 3달가까이 되어간다. 그동안 주가는 내려갔다가 신고가를 기록했고, 30년만기 미 국채의 수익률은 5%를 넘어섰다. 상황을 이해하기 위해 과거 30여년간의 데이터를 분석해 보았다.  아래 테이블에 과거 WTI 원유 가격이 고점을 형성하고 그 이후 저점을 찍은 날짜와 그 기간의 가솔린 가격, 30년 만기 채권 이자율, 나스닥 지수를 정리해 봤다. 원유가격은 평균 고점에서 그 다음 저점까지 44% 정도 하락했다. 휘발유 가격도 WTI를 따라서 고점과 저점을 형성하는데, 평균 27% 정도 하락했다.   WTI가 고점을 찍은 날짜들을 살펴 보면 6월이 세번이었고, 3, 4, 7, 8, 10월이 한번씩이었다. 6, 7, 8월은 미국인들의 여행수요와 겹쳐 휘발유 가격이 보통 고점을 찍는다. 원유 공급 차질이 이때와 겹치게 되면 100불을 쉽게 넘기게 된다. 이번에도 이란전쟁이 여름방학까지 이어지면서 적어도 6월까지는 WTI가 100불 이상 유지될 가능성이 있다. 저점은 10월, 12월, 3월이 두번씩 있었고, 고점에서 저점까지 평균 195일이 걸렸다. 유가 하락은 6개월에 걸쳐 서서히 진행될 수 있겠다. 30년만기 국채 수익률은 2022년을 제외하고 유가 하락과 함께 하락했다. 2022년의 경우엔 Fed가 이자율을 늦게 올린 탓이 있다. 여튼, 유가가 고점을 찍고 떨어지면 기대 물가상승률이 하락하므로 이자율도 하락하는 것이 논리적이기도 하다. 2022년을 제외하면 평균 26% 정도의 이자율 하락이 발생했다. 2022년을 포함하더라도 평균 17.5%정도 이자율이 하락했다.  나스닥의 경우는 엇갈린다. 06년과 14년, 2022년에는 원유가격이 하락하면서 올랐고, 08년, 11년, 18년에는 의미있는 하락을 보였다. 경기와 연결해보면, 06년, 14년, 22년은 경기 확장시기였고, 08년, 11년, 2018년은 GFC, 유럽 부채문제 미국 신용강등 등의 문제들이 있었다. 즉, 원유가격 하락할때 경기가 확장...

  하이퍼 스케일러들의 클라우드 매출 절반이 Open AI와 Anthropic. 1년뒤 완공 목표인 데이타 센터의 60%만 완공될 전망. 향후 1년 이상 전망치는 현실과 큰 괴리가 있을 듯. Goldman Sachs에 의하면 공사 지연과 취소를 고려하더라도 95GW 의 데이타 센터가 2027년에 완공될 예정. 하지만, 수요에 미치지 못하는 미국 전력망. 미국 동북부는 심각한 전력 부족 사태를 겪을 수도.  블루 칼라 일자리는 2025년 말부터 마이너스 성장중. 집을 팔려는 사람의 숫자가 사려는 사람보다 40% 더 많음. 전세계 원유 재고량... ㅠㅠ 대형은행들의 사모채권 대출 규모.

 SpaceX IPO관련 주식과 ETF 올해 6월 중후반에 IPO가 이뤄질 것으로 전망됨. 인공위성 관련주 (Satellite Stocks) Rocket Lab: RKLB (Top pick) AST SpaceMobile: ASTS Planet lab: PL SpaceX에 지분을 가지고 있는 펀드들 (Funds with SpaceX Holdings) Destiny Tech 100 fund: DXYZ Fundrise Growth Tech: VCX (5% allocation) ARK Venture: ARKVX (18% allocation) Baron First Principles: RONB ERShares Private-Public Crossover: XOVR KraneShares Artificial Intelligence and Technology: AGIX

 2차 세계 대전 동안 미국은 무기 생산을 위해 엄청난 규모의 국채를 발행하였다. 전쟁전에 debt to gdp 가 50% 정도였는데, 전쟁이 끝나고 난뒤에 120%까지 치솟았다. 이렇게 높았던 debt to gdp ratio는 1970년에 20%대로 하락하게 된다. 그 사이에 무슨 마술을 부린 것일까? 미국정부는 부채 문제를 해결하기 위해 재무부 주도로 federal reserve bank에게 미국 정부 국채를 무제한 매입하게 하면서 국채 이자를 물가 상승률보다 낮게 유지했고, 실질 이자율은 마이너스인 상태가 10년가량 지속되었다. 이런 정책을 금융 억압(Financial Repression) 이라고 한다.  세금은 물가 상승률에 따라 증가한 반면, 국채 이자율은 낮았으므로 미국 정부는 빚을 손쉽게 갚을 수 있었고 gdp대비 국채비율은 20%까지 하락하였다.  정부가 의도적으로 이자율을 낮추고, Fed가 국채를 대규모로 매입하였으므로 경제 시스템에는 유동성이 넘쳐났다. 전쟁이후 1970년까지 경제는 활황을 유지했다. 1946년부터 1970년까지 주식은 매년 20~30% 의 수익율을 기록한 반면, 채권 수익률은 물가보다 낮았으므로 재미가 없었다.  하지만, 지나친 유동성 공급은 1970년대의 고물가로 이어졌고 그 이후 10년간 경제는 고물가, 고유가, 고금리로 고생을 하게 된다.  지금 현재의 미국상황은 2차 세계대전때의 미국 경제 상황과 비슷한 점이 있다. 먼저, 지난 20년 동안 미국은 여러 전쟁을 치뤄왔다. 코로나, 중국 견제, 우크라이나-러시아, 이란, 아프카니스탄,..... GDP대비 국채 비율도 2차 세계대전이 끝나던 시점과 비슷한 123%를 기록하고 있다.  높은 국채 비율을 낮추기 위해 세금을 올리거나 지출을 줄일 수도 있겠으나, 이렇게 할 수 있는 정치인은 많지 않다. 미국은 2년마다 선거가 있으므로 정치인으로 살아남고 싶다면 불가피한 선택이다. 어쩔 수 없는 상황, 예를 들면 1946년에 전...

중동은 전세계 원유의 30% 정도를 생산한다고 알려져 있고, 중동에서 실제로 거래되고 있는 원유가는 170불에 육박하고 있다.  그런데, 3월 8일부터 미국내 WTI가격은 90불대를 형성하고 있다. 2022년 러시아가 우크라이나를 침공했을 당시 WTI는 120불 중반까지 올랐다. 러시아는 전세계 원유 생산의 10% 정도다. 그때 러시아의 원유 생산은 중단되지 않았을 뿐더러 중동은 러시아보다 세배나 많은 원유를 생산하는데, 미국의 WTI가 90불에 머문다는 것은 뭔가 이상하다. 상상할 수 있는 이유는 원유에 대한 수요가 2022년보다 한참 모자라거나 이번 사건이 러시아-우크라이나 전쟁보다 빠르게 해소될 것으로 보고 있는 것일 수 있다. 즉 인플레이션에 대한 우려가 크지 않은 듯 하다.  인플레이션이 우려된다면 금, 은 가격이 계속 동반적으로 올라가는 게 맞을 것인데, 금가격은 5500불에서 4300불 대로 떨어졌고, 은 가격도 120불대에서 60불대로 하락했다. 빗 코인도 12만불대에서 6만불대로 하락한 것을 보면 인플레이션에 대한 우려는 지나간 듯 하다.  주식시장도 호르무즈 해협의 중요성을 감안하면 별로 크게 빠지지 않은 것 같다. VIX도 2022년에 40까지 올라갔는데 이번엔 35까지 밖에 안 올라갔다. 채권 시장을 제외하면 전반적으로 미국 금융시장 투자자들의 이번 전쟁에 대한 반응이 상당히 절제되어 있다.  저자는 미국 금융 시장이 이번 전쟁을 저평가 하고 있다고 생각한다. 일단 이번 전쟁은 다른 두나라가 벌이는 것이 아니라 미국이 당사자인 전쟁이다. 하루에 $2 billion씩 쓰고 있고, 공중급유기, 싸드 등 전략자산들도 많이 잃어 버렸다.  2025년에 유행이었던 Buy the dip 트레이딩의 영향도 있는 것 같다. 지속적으로 TACO trade가 효과적이었기 때문에 여전히 retail trader들은 주식이 떨어지면 매수 시점으로 판단하고 있을 가능성도 높다.  저자는 이번 전쟁이 오래 지속될...

최근 발생한 일련의 사모 대출(Private Credit) 관련 사태를 보면, 공통적으로 같은 담보로 중복 대출을 받았다. 1. First Brands: 100억 달러 규모의 장부 조작 및 사기 올해 초, 자동차 부품 기업인 First Brands Group 의 창업자 패트릭 제임스와 에드워드 제임스 형제가 은행 사기 및 자금 세탁 혐의로 기소되었음. 이들은 동일 담보를 중복 활용하여 대출을 받고, 페이퍼 컴퍼니로 부채를 전가하는 방식으로 대차대조표를 조작함. 전체 대출 규모는 약 **100억 달러($10 billion)**에 이르며, 이로 인해 제프리스(Jefferies) 등 주요 은행들이 상당한 피해를 입었음. 당시 S&P와 Fitch가 신용평가를 담당했으나 사기 행각을 사전에 차단하지 못하였음. 2. Tricolor: 담보 중복 설정을 통한 대출 사기 미국의 서브프라임 자동차 대출 업체인 Tricolor 는 2025년 9월 파산 후, 12월에 대출 사기 혐의로 기소되었음. 해당 업체 역시 First Brands와 유사하게 동일 담보를 중복 설정하여 실제 가치보다 두 배 이상의 대출금을 수령. 피해 규모는 19억 달러($1.9 billion) 수준이며, JP Morgan, Barclays 등 대형 금융기관들이 피해를 입음. 신용평가는 S&P, Moody's를 비롯하여 KBRA, Kroll 등이 담당. 3. MFS: 영국의 중복 대출 사례 최근 영국에서 적발된 MFS 사건 또한 동일한 수법으로 금융사기를 저지름. 하나의 담보를 두 번 이용하여 중복 대출을 받았으며, 이 과정에서 Moody's, S&P, Fitch 등 메이저 신용평가 기관들의 검증 시스템이 제대로 작동하지 않았음이 드러났음. 결론 세 사건의 핵심 공통점은 동일 담보를 활용한 중복 대출이라는 비교적 단순한 수법을 메이저 신용평가 기관들이 전혀 적발하지 못했다는 점이다. 특히 사모 대출 시장의 특성상 대형 기관보다 검증 역량이 상대적으로 낮은 소규모 신용평가...

BlackRock $26 Billion Private Credit Fund Limits Withdrawals   The firm’s $26 billion HPS Corporate Lending Fund, one of the largest non-traded business development companies, said in a statement Friday that shareholders requested 9.3% of their shares, but management decided to cap the repurchases at 5%. While the total value of shares would have been about $1.2 billion, according to Bloomberg calculations, investors will get back about $620 million that the fund held at year-end. 사모대출에 투자한 기관투자자들이 환매를 요구하는데 블랙락이 5% 리밋 탓을 하며 환매 거부 블랙스톤도 리밋보다 많은 환매 요구가 들어와 사장과 직원들이 돈 털어서 환매 해줬다는 보도가 몇일 전에 있었음. 사모 대출 시장에 투자한 보험회사들 리스트.. Insurance Companies with Private Credit Investments Athene: Owned by Apollo Global Management, Athene has heavily invested in private credit, with some estimates suggesting up to 86% of certain debt tranches are held by the insurer. Allianz: Roughly one-quarter of its €603 billion debt investment portfolio is in unlisted instruments, including private placements, mort...

코스피가 전쟁으로 크게 하락하고 있다. 이상황에서는 펀더멘탈이나 밸류에이션은 아무런 의미가 없다. 전쟁이 언제 끝날지, 호르무츠 해협이 안전한지,  확전일지, 단기전일지 아무것도 알 수가 없기 때문이다.  상황이 불확실하고 유동적이기 때문에 주식시장이 어디까지 간다는 확신은 없다. 반대로 내일이라도 전쟁이 끝난다면 바로 반등하는 것도 가능하다.  이럴땐 기술적 분석이 마지막으로 의지할 수 있는 도구다. 아래는 코스피 주봉 그래프인데, 5100 에서 약간 주춤한 흔적이 있어서 그때 머뭇 거릴 수도 있을 듯 하다. 그즈음에도 전쟁의 불확실성이 지속된다면 그다음 트렌드 라인은 4600 정도에 걸쳐있다.  더 강한 지지선은 4200. 이 레벨에서 consolidation이 있었고 트렌드 라인도 걸쳐 있다.  이 때도 전쟁의 방향이 불확실하면 다음 지지선은 3100선이다.  불확실성이 높은 상황에서 섣불리 전쟁에 휘말린 주식시장에 참여하는 것은 위험하다. 지지선이 확인된 후 펀더멘털과 밸류에이션을 보고 투자를 결정하는 것이 좋겠다. 

1. 사모 펀드(PE)의 수익성 악화와 유동성 위기 이틀전 Bain 컨설팅 그룹은 Private Equity의 수익률이 매우 저조해서 투자자들이 유동성이 좋은 자산으로 자금을 옮기고 있다고 했다. Private Equity가 IPO를 통해 수익을 내지 못한다면 투자자들의 돈은 펀드에 묶이게 된다. 보통 Private Equity는 결실을 보려면 적어도 2~3년을 기다려야 하기 때문에 오랫동안 투자할 여력이 있는 대형기관 투자자들이 참여한다. 상황에 따라 투자자금을 회수해야 하는 개인 투자자들에게는 별로 어울리지 않는 투자 형태다.  2. 위험한 대안: 사모 대출(Private Credit)의 확산 Private equity가 수익을 못내고 대형투자자들이 돈을 빼면서 Private equity 운용사들은 대안이 필요했으나, 투자한 스타트업들이 너무 작고 신용이 없기 때문에 투자자들이 회수한 자금을 다시 채워 넣기 위해서 은행에서 돈을 빌리거나 채권을 발행하는 것은 불가능 했다. 그래서 Private Credit Loan을 이용하기 시작한 것 같다. 언제 성공할 줄 모르는 스타트업에게 대출을 해줬으므로 Private Credit은 Private Equity보다 유동성이 떨어지고 위험이 높다. Blue Owl, Apollo, Black Stone, KKR등은 이렇게 위험한 Private Credit Loan을 뮤추얼 펀드 형태로 만들어 개인들에게 팔았다.  최근 취업시장이 안좋고 저축율이 떨어져서인지 개인 투자자들의 환매가 있었던 것 같고, 기관투자자들도 유동성 확보를 위해 자금을 옮기고 있다고 한다. Blue Owl 은 Private Credit 펀드의 환매를 중지시켜 버렸다. 스타트업에게 빌려준 돈은 당장 받을 수 없는 묶인 돈이니 환매를 해줄 수 없는 상황이다. 애초부터 유동성이 제한적일 수 밖에 없는 Private Credit Fund를 개인 투자자에게 파는 건 말도 안되는 짓이었다. 3. 바퀴 벌레의 출현. 한마리 뿐일까. JP Morgan...

 최근 Bain 보고서 Gemini 요약 Private Equity's Dry Spell Worse Than 2008 Crisis, Bain Says ​베인 보고서 주요 내용: ​자산 적체: 현재 사모펀드 업계가 처분하지 못한 미매각 자산 규모는 약 **3.8조 달러(약 5,000조 원)**에 달합니다. ​수익 정체: 수익률이 4년 연속 제자리걸음을 걷고 있으며, 투자자에게 돌아가는 현금 배분(Distributions)은 수십 년 만에 최저 수준입니다. ​2008년보다 심각: 자산 보유 기간 연장, 고금리, 기업 가치 하락이 맞물리며 발생한 이번 '유동성 함정'은 기간과 심각성 면에서 2008년 위기를 넘어섰습니다. ​구조적 변곡점: 베인은 이것이 단순한 경기 순환이 아니라 '구조적 변곡점'이라고 분석합니다. 저금리 부채를 이용해 기업을 사들였던 '저렴한 돈(Cheap money)'의 시대가 끝났다는 의미입니다. ​시장 영향: ​유동성 압박: 사모펀드가 자산을 매각(엑시트)하지 못하면서 투자자들에게 현금을 돌려주지 못하고 있습니다. 이로 인해 기관 투자자들은 유동성을 확보하기 위해 공모주나 유동성이 높은 대체 투자로 자금을 이동시키고 있습니다. ​업종별 노출: * 기술주(Tech): 사모펀드가 선호하던 기술주 분야의 매각이 중단되면서 전체 성장주 가치에 영향을 줄 수 있습니다. ​부동산 및 신용: 블랙스톤(Blackstone)이나 아폴로(Apollo) 같은 기업들은 자금 조달 조건이 까다로워지고 자산 가치가 하락하며 압박을 받고 있습니다. ​변동성 증가: 사모펀드 시장의 불확실성이 공모 옵션 시장으로 전이되고 있습니다. 기관들이 이러한 리스크를 방어(헤지)하기 위해 파생상품을 활용하면서 내재 변동성이 높아지고 있습니다. ​결론: ​사모펀드 운용사들은 이제 부채를 이용한 금융 공학 대신, 실제 기업의 **운영 가치(Operational value)**를 높여 수익을 창출해야 하는 전략적 변화를 강요받고 있습니다....

비농업 부분 취업자수 급격히 감소중. 관세와 AI의 영향이 상당히 과격한 듯. 이정도 취업자수는 1944년을 제외하고 리세션일때만 관측됨. 실업률은 실업자/노동자수인데 이민을 안받고 베이비 부머가 은퇴하면서 분모가 줄어들어 실업률은 낮게 유지되고 있음. 실업률은 낮은데 경기는 안좋았던 일본과 한국의 경우를 떠올리게 함. AI와 연관된 노동시장은 마이너스 성장중 90일 이상 신용카드 연체비율 08년 금융위기 수준. 90일 이상 연체하면 신용카드 회사는 해당 신용카드 잔고는 회수 불능으로 가정하고 신용카드 사용을 중지 시키고 추심 절차를 개시. 카드회사들의 실적은 안좋을 수 밖에.. 취업시장이 힘들고 물가가 높으니 저축은 포기.  미국 화물 물동량 08년 수준으로 하락. Federal reserve bank는 알수 없는 이유(?)로 작년말부터 시장에 liquidity 를 공급중. 시중은행이 현금이 부족하면 가지고 있는 정부 채권을 담보로 현금을 빌려감. 즉, 시중 유동성에 문제가 있음을 반증. S&P500 의 최근 상승세와 마진의 심각한 상관관계. 주식지수만 최고치가 아니라 빚투도 최고치 기록.최근 랠리는 마진이 지수보다 더 빨리 상승. 돈 빌려 투자하는 투자자가 급격히 늘어났음을 보여줌. 미국 Tech회사들의 부실 채권비율 급격히 증가 중. Private credit 은 미국에 3조 달러 시장. 문제는 Private credit 회사들 중에 일반 투자자들에게서 mutual fund형태로 돈을 받아 사기업에게 빌려줬다는 점. 최근 blue owl은 관련 펀드 환매를 영원히 중지함. 그리고 보험회사들에게 부실채권을 넘겼는데 보험회사의 회계에는 부실채권이 장부가치로 잡혀있어서 보험회사들의 실제 자산가치가 부풀려져 있을 가능성이 큼. 비제도권 금융은 항상 문제를 일으킴. 상업용 부동산 연체율 사상 최고. 코로나때를 제외하고 대부분의 경제 위기는 채무자들이 빚을 못갚아서 발생했다는 것을 상기해야 함. 현재 문제가 있는 채무자들은 소비자, IT기업들, 주식투...

 Blue Owl 은 private credit 펀드로 유명한 회사이고, 전체 운용자산 300 billion중 150 billion이 private credit 펀드다. 2025년 Data Center 회사들에게 많은 자금을 대출해 주었다고 알려져 있다. 최근 이 회사의 주식이 많이 떨어졌다.  오늘 이회사가 일반 투자자들을 대상으로 판매한 private credit 펀드의 환매를  영원히  중지했다고 Financial Times가 보도했다. 일반 투자자들의 경우 이 펀드를 다른 펀드들 처럼 입출금이 자유로울 것으로 생각하고 샀을 것이고 이번 사건이 큰 충격일 것 같다.  Private Credit 펀드는 투자자들에 자금을 모아 회사들에게 대출을 해주는 펀드다. 은행권은 대출시 양질의 담보를 요구하고 대출과정이 오래 걸린다. 시장에 채권을 발행할 수 있지만, 채권 발행 규정을 지켜야 하고 시간이 오래 걸린다. Private Credit의 경우 정부의 규제 밖에 있기 때문에 대출 승인이 빠르다고 알려져 있다. 그 대신 이자율이 더 높다. 평균적인 Private Credit loan의 대출 상환 기간은 3년 정도라서 어느 한해에 대출이 집중된다면 펀드 환매에 대응할 수 없는 구조이고, 지금 일어나고 있는 상황이 그런 것 같다.  대부분의 금융사건이 그렇 듯 단기 자금으로 장기 투자를 할 경우 이런 일은 종종 벌어진다. 1997년의 태국발 위기가 대표적인 예다.  현 상황에서 Blue Owl의 선택은 두가지다. Private credit 펀드를 담보로 은행권에서 돈을 빌려 환급하거나, 대출해준 기업들에게 조기 상환을 요구하는 수 밖에 없다.  어느 옵션을 선택하든 Blue Owl은 미래 수입을 포기해야 하고 수익성을 악화될 것 같다. Data Center을 건설하는 회사들도 영향을 받을 수 있겠다.

 미국은 기찻길이 통하지 않는 시골 동네가 많아서 기차로 대도시에 물건을 가져다 놓으면 대형 트럭들이 컨테이너를 싣고 종착지점까지 운반한다. 미국의 대형트럭은  Semi truck 이라고 불리는데 상당히 묵직하게 생겼다.  보통 컨테이너 한개나 두개를 싣고 다니는데 이 트럭들이 미국의 물동량의 70%정도를 담당한다. Semi truck이 얼마나 생산되는지 얼마나 팔리는지에 따라 향후 경기를 예상할 수 있다. 아래 그래프는 대형트럭 생산량과 판매량을 보여준다.  회색은 경기불황일 때인데, 1990년의 불황을 제외하고는 경기 불황 전에 대형트럭의 판매와 생산이 감소했다.  아래 그림은 최근 5년치 데이타이다. 대형트럭의 생산과 판매는 거의 비슷하게 움직이는데, 자세히 살펴 보면 생산이 늘어나면 그 다음달 판매가 늘어난다. 생산을 해야 판매할 수 있으니 당연한 얘기이기도 하다. Correlation을 계산해보면 둘의 상관관계가 한달전 생산과 이번달의 판매 변화량의 correlation은 18%다. 전년동월대비 데이터로 계산해보면 43% 이기 때문에 생산량을 판매량의 선행지표로 보아도 될 것 같다. 과학적 관점에서 보면 전혀 연관성이 없다고 하겠지만, 경영학에서는 이정도의 correlation은 상당한 수치다.  12월과 1월 대형트럭 판매는 각각 15% 씩 증가했다. 11월과 12월 대형트럭 생산이 19%와 4% 증가했으므로 맞는 것 같다. 반면 1월의 대형트럭 생산대수가 감소했다. 따라서 2월 대형트럭 판매 대수도 감소할 것으로 전망할 수 있다. 전년동월대비로 계산해보면 생산은 19개월 연속 감소, 판매는 28개월 연속 감소중이다.  대형트럭 생산 판매 대수의 큰 트렌드를 보면 미국 경제는 이미 recession에 접어 들었거나 아니면 향해 가고 있는 듯 하다. 

 저자는 AI 주식들이 버블이라고 확신하고 있다. 개별회사들의 Valuation자체는 dot.com 버블에 미치지 못하지만 그들의 매출과 순이익은 회계 처리 방법 때문에 부풀려져 있을 확률이 매우 높다. 특히 OpenAI, NVDA, MSFT 등의 경우 서로에게 투자를 하고 서로의 제품이나 서비스를 구입하고 있기 때문에 그 문제가 심각해 보인다. 회계에는 Accrual이라는 개념이 있는데, 고객이 물건을 구입하면 대금 수령 여부와 상관없이 제품이 인도되면 매출로 기록된다. 예를 들어 마이로소프트가 실제로 돈을 지불하지 않았는데도 엔비디아는 AI칩을 전달하고 매출로 회계장부에 기록할 수 있다. 실제로는 아직 받지 못한 대금이 있을 것이기 때문에 엔비디아는 실제 수익은 발표된 것보다 낮을 수 있다. 또 엔비디아는 아직 손에 들어오지 않은 매출과 수익으로 다른 회사에 투자 계획을 발표 할 수 있다. 그래서 투자 계획도 공염불일 가능성도 있다. Supply chain 에서 공급자와 구매자가 다를 경우 이건 큰 문제가 안되지만, AI 회사들처럼 구입자가 공급자이고 투자자일 경우 엔비디아가 OpenAI에 투자하고 OpenAI가 엔비디아의 칩을 사고 동시에 엔비디아가 OpenAI의 서비스를 구입할 경우 서로의 매출을 무한정 늘릴 수 있게 된다.  또 다른 문제는 AI칩 구매 후 감가상각 비용이 한번에 Income statement 에 기록되는 것이 아니라 4년에서 6년에 걸쳐 기록된다. 즉, 비용은 이미 지불되었으나 Net income에 끼치는 영향은 1/4 에서 1/6 밖에 되지 않는다. 칩을 구매하거나 데이타 센터를 짓고 있는 초기의 실제 수익이 회계 장부상 수익보다 훨씬 작을 수 밖에 없다.  AI생태계에 전반적으로 AI칩을 사고 데이타 센터를 짓기 위해 돈은 지불되었고 NVDA나 데이타 센터 건축회사들은 매출에 반영된 반면, 비용을 지불한 회사들의 회계장부상 비용은 그 일부만 기록되어 순수익이 부풀려져있을 가능성이 높다. 2025년이 그 첫...

 그는 금리를 낮추는 것은 지지하지만, 그 방법은 지금과 다르다.  현재 연준은 단기 금리를 직접 조종해서 금리를 낮추고 있지만, 장기 금리는 손을 대지 않아서 장기 금리는 전혀 움직이지 않고 있다. 따라서 모기지 금리도 여전히 높은 수준을 유지하고 있다.  새로운 지명자는 저금리를 지지하지만 그 방법은 다르다. 그는 연준이 매입하는 채권을 줄이면 물가가 낮아지고 따라서 금리를 낮게 유지할 수 있다고 얘기해왔다.  이 방향으로 금리 정책이 진행된다면, 먼저 자산가격이 하락할 수 밖에 없다. 특히 고 위험자산의 밸류에이션이 낮아질 수 밖에 없어서 Tech주식들이 영향을 받을 수 있다.  경제 활동이 위축되는 것도 어느정도 피할 수 없다. 연준이 자산매입을 줄이면 시장에 유동성이 감소하면서 유동성에 대한 접근이 제한되고 따라서 현금이 충분하지 않은 기업들의 경우 사업계획을 수정할 수 밖에 없다.  유동성을 흡수하면 장기 물가 전망도 낮아질 수 밖에 없어서 장기 금리에는 긍정적으로 작용할 수 있다. 모기지 금리가 낮아지고 부동산 시세도 낮아져서 집을 사기에 좋은 환경이 조성될 수 있다. 다만 유동성이 부족해질 것이기 때문에 위축된 경제 상황에서 대출을 받을 수 있는 사람의 숫자도 줄어들 수 있다.  현금이 많거나 안정된 직장을 가진 사람에게는 좋은 경제 환경이 조성될테지만, 위험도가 높은 회사나 직업이 안정되지 않은 사람들에겐 고통스러운 환경일 수 도 있다.

CPI에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 Gasoline 가격과 Rent 다.  먼저 가솔린 가격그래프를 보자. 미국의 항모가 이란 근처에 도착하면서 Gasoline 가격이 살짝 반등했으나 5년래 최저가격이다.  Zillow 의 최근 리서치 리포트에서 그래프를 가져와봤다. 위쪽 그래프는 CPI에 들어가는 렌트중에 OER 이라는 항목인데, "만약 집을 렌트를 준다면 얼마를 받겠는가라"는 가상의 개념인데 계속 하락중이다.  아래쪽 그래프는 실제 렌트가격이고 하락중이다.  부동산 시장의 Supply and demand를 살펴 보자.  집을 팔려는 사람의 숫자가 사려는 사람의 숫자보다 월등히 많다. 2013년에서 2016년보다도 높은데, 그당시 집을 사는 것이 렌트하는 것보다 쌌었다. CPI에 큰 영향을 미치는 두 항목을 고려할 때 CPI는 지속적으로 안정될 듯 하다. 

시중 리포와 FED의 리포 이자율 그래프. Fed의 경우에는 liquidity 에 한계가 없어서 이자를 일정하게 유지할 수 있는 반면, 시중은행들의 경우 Repo rate은 초단기 유동성이 부족해지면 이자율이 오를 수 있다.  2025년 후반기 들어 간혹 시중 repo 이자율이 Fed repo 이자율보다 높은 날들이 관측되고 있다. Repo 이자율이 오르는 것은 미국 국채에 대한 수요가 많아진다는 얘기, 즉, 위험이 감지되었다는 말이다.  Fed Repo 이자율과 시중은행간 Repo이자율은 계속 0.2% 정도 간격이 있었는데 최근들어서는 평균 0.13% 정도를 유지하고 있다.  무엇인가.. 문제가 발생하고 있는 것인가..

 2025년의 SP500 지수는 10% 중반대 수익률을 기록하였다. 주 요인으로는 4월이후 관세 협상이 이뤄지면서 기업들의 이익성장 예측치가 개선되었고 Federal reserve가 이자율을 낮추었다.  적정 주식가격은 미래 Cash flow와 discount rate이라는 두가지 큰 변수에 의해 영향을 받는데, 작년에는 두가지 모두 주식시장에 긍정적으로 작용했다.  SP500 의 valuation이 높기 때문에 공격적으로 주식시장에 투자하기 꺼려졌는데 결과적으로 기회를 놓쳤다. 많은 주식들이 높은 valuation상황에서 EPS 증가로 인해 상승했기 때문에 valuation을 중요하게 생각하는 저자같은 투자자들에게는 주식을 보유하거나 팔기엔 좋은 시장이었으나 새로 포지션을 늘리기는 부담스러운 한해였다. 위안을 삼자면 Money market과 Treasury bond 로 4% 대 이자를 받았기 때문에 기회는 놓쳤지만 아주 나쁘진 않았다.  2026년이 되었다고 2025년의 트렌드가 갑자기 바뀌는 것 같지 않다. 아래 그래프에서 보듯 여전히 S&P500 지수의 수익성장을 주도하는 섹터는 IT이다. 다른 섹터의 경우엔 이익 성장율이 아주 커보이진 않는다.  특히 Mag 7의 경우 SP500 지수 전체 회사의 이익비중은 25%정도인데, 지수에서 Mag7이 차지하는 시가총액 비중은 40%에 육박하고 있다. 그들의 valuation이 상대적으로 상당히 높다는 말이다.  Mag 7 중에서도 가장 높은 성장률이 예상되는 회사는 Nvidia이고, 이익 성장률이 2026년 50% 일 것으로 전망되고 있다. 2025년에는 Nvidia의 이익성장률이 103%이었으므로, 성장률이 하락하는 듯 보인다. 그다음은 Tesla인데 2025년에 실적이 안좋았기 때문에 기저효과가 있을 것 같다. 메타도 올해 성장률이 반등할 것으로 전망되고 있다. Nvidia는 감속하고 다른 회사들이 가속하면서 Mag7의 이익성장률이 가속하면서 전반적...