투자 일지

 Blue Owl 은 private credit 펀드로 유명한 회사이고, 전체 운용자산 300 billion중 150 billion이 private credit 펀드다. 2025년 Data Center 회사들에게 많은 자금을 대출해 주었다고 알려져 있다. 최근 이 회사의 주식이 많이 떨어졌다.  오늘 이회사가 일반 투자자들을 대상으로 판매한 private credit 펀드의 환매를  영원히  중지했다고 Financial Times가 보도했다. 일반 투자자들의 경우 이 펀드를 다른 펀드들 처럼 입출금이 자유로울 것으로 생각하고 샀을 것이고 이번 사건이 큰 충격일 것 같다.  Private Credit 펀드는 투자자들에 자금을 모아 회사들에게 대출을 해주는 펀드다. 은행권은 대출시 양질의 담보를 요구하고 대출과정이 오래 걸린다. 시장에 채권을 발행할 수 있지만, 채권 발행 규정을 지켜야 하고 시간이 오래 걸린다. Private Credit의 경우 정부의 규제 밖에 있기 때문에 대출 승인이 빠르다고 알려져 있다. 그 대신 이자율이 더 높다. 평균적인 Private Credit loan의 대출 상환 기간은 3년 정도라서 어느 한해에 대출이 집중된다면 펀드 환매에 대응할 수 없는 구조이고, 지금 일어나고 있는 상황이 그런 것 같다.  대부분의 금융사건이 그렇 듯 단기 자금으로 장기 투자를 할 경우 이런 일은 종종 벌어진다. 1997년의 태국발 위기가 대표적인 예다.  현 상황에서 Blue Owl의 선택은 두가지다. Private credit 펀드를 담보로 은행권에서 돈을 빌려 환급하거나, 대출해준 기업들에게 조기 상환을 요구하는 수 밖에 없다.  어느 옵션을 선택하든 Blue Owl은 미래 수입을 포기해야 하고 수익성을 악화될 것 같다. Data Center을 건설하는 회사들도 영향을 받을 수 있겠다.

 미국은 기찻길이 통하지 않는 시골 동네가 많아서 기차로 대도시에 물건을 가져다 놓으면 대형 트럭들이 컨테이너를 싣고 종착지점까지 운반한다. 미국의 대형트럭은  Semi truck 이라고 불리는데 상당히 묵직하게 생겼다.  보통 컨테이너 한개나 두개를 싣고 다니는데 이 트럭들이 미국의 물동량의 70%정도를 담당한다. Semi truck이 얼마나 생산되는지 얼마나 팔리는지에 따라 향후 경기를 예상할 수 있다. 아래 그래프는 대형트럭 생산량과 판매량을 보여준다.  회색은 경기불황일 때인데, 1990년의 불황을 제외하고는 경기 불황 전에 대형트럭의 판매와 생산이 감소했다.  아래 그림은 최근 5년치 데이타이다. 대형트럭의 생산과 판매는 거의 비슷하게 움직이는데, 자세히 살펴 보면 생산이 늘어나면 그 다음달 판매가 늘어난다. 생산을 해야 판매할 수 있으니 당연한 얘기이기도 하다. Correlation을 계산해보면 둘의 상관관계가 한달전 생산과 이번달의 판매 변화량의 correlation은 18%다. 전년동월대비 데이터로 계산해보면 43% 이기 때문에 생산량을 판매량의 선행지표로 보아도 될 것 같다. 과학적 관점에서 보면 전혀 연관성이 없다고 하겠지만, 경영학에서는 이정도의 correlation은 상당한 수치다.  12월과 1월 대형트럭 판매는 각각 15% 씩 증가했다. 11월과 12월 대형트럭 생산이 19%와 4% 증가했으므로 맞는 것 같다. 반면 1월의 대형트럭 생산대수가 감소했다. 따라서 2월 대형트럭 판매 대수도 감소할 것으로 전망할 수 있다. 전년동월대비로 계산해보면 생산은 19개월 연속 감소, 판매는 28개월 연속 감소중이다.  대형트럭 생산 판매 대수의 큰 트렌드를 보면 미국 경제는 이미 recession에 접어 들었거나 아니면 향해 가고 있는 듯 하다. 

 저자는 AI 주식들이 버블이라고 확신하고 있다. 개별회사들의 Valuation자체는 dot.com 버블에 미치지 못하지만 그들의 매출과 순이익은 회계 처리 방법 때문에 부풀려져 있을 확률이 매우 높다. 특히 OpenAI, NVDA, MSFT 등의 경우 서로에게 투자를 하고 서로의 제품이나 서비스를 구입하고 있기 때문에 그 문제가 심각해 보인다. 회계에는 Accrual이라는 개념이 있는데, 고객이 물건을 구입하면 대금 수령 여부와 상관없이 제품이 인도되면 매출로 기록된다. 예를 들어 마이로소프트가 실제로 돈을 지불하지 않았는데도 엔비디아는 AI칩을 전달하고 매출로 회계장부에 기록할 수 있다. 실제로는 아직 받지 못한 대금이 있을 것이기 때문에 엔비디아는 실제 수익은 발표된 것보다 낮을 수 있다. 또 엔비디아는 아직 손에 들어오지 않은 매출과 수익으로 다른 회사에 투자 계획을 발표 할 수 있다. 그래서 투자 계획도 공염불일 가능성도 있다. Supply chain 에서 공급자와 구매자가 다를 경우 이건 큰 문제가 안되지만, AI 회사들처럼 구입자가 공급자이고 투자자일 경우 엔비디아가 OpenAI에 투자하고 OpenAI가 엔비디아의 칩을 사고 동시에 엔비디아가 OpenAI의 서비스를 구입할 경우 서로의 매출을 무한정 늘릴 수 있게 된다.  또 다른 문제는 AI칩 구매 후 감가상각 비용이 한번에 Income statement 에 기록되는 것이 아니라 4년에서 6년에 걸쳐 기록된다. 즉, 비용은 이미 지불되었으나 Net income에 끼치는 영향은 1/4 에서 1/6 밖에 되지 않는다. 칩을 구매하거나 데이타 센터를 짓고 있는 초기의 실제 수익이 회계 장부상 수익보다 훨씬 작을 수 밖에 없다.  AI생태계에 전반적으로 AI칩을 사고 데이타 센터를 짓기 위해 돈은 지불되었고 NVDA나 데이타 센터 건축회사들은 매출에 반영된 반면, 비용을 지불한 회사들의 회계장부상 비용은 그 일부만 기록되어 순수익이 부풀려져있을 가능성이 높다. 2025년이 그 첫...

 그는 금리를 낮추는 것은 지지하지만, 그 방법은 지금과 다르다.  현재 연준은 단기 금리를 직접 조종해서 금리를 낮추고 있지만, 장기 금리는 손을 대지 않아서 장기 금리는 전혀 움직이지 않고 있다. 따라서 모기지 금리도 여전히 높은 수준을 유지하고 있다.  새로운 지명자는 저금리를 지지하지만 그 방법은 다르다. 그는 연준이 매입하는 채권을 줄이면 물가가 낮아지고 따라서 금리를 낮게 유지할 수 있다고 얘기해왔다.  이 방향으로 금리 정책이 진행된다면, 먼저 자산가격이 하락할 수 밖에 없다. 특히 고 위험자산의 밸류에이션이 낮아질 수 밖에 없어서 Tech주식들이 영향을 받을 수 있다.  경제 활동이 위축되는 것도 어느정도 피할 수 없다. 연준이 자산매입을 줄이면 시장에 유동성이 감소하면서 유동성에 대한 접근이 제한되고 따라서 현금이 충분하지 않은 기업들의 경우 사업계획을 수정할 수 밖에 없다.  유동성을 흡수하면 장기 물가 전망도 낮아질 수 밖에 없어서 장기 금리에는 긍정적으로 작용할 수 있다. 모기지 금리가 낮아지고 부동산 시세도 낮아져서 집을 사기에 좋은 환경이 조성될 수 있다. 다만 유동성이 부족해질 것이기 때문에 위축된 경제 상황에서 대출을 받을 수 있는 사람의 숫자도 줄어들 수 있다.  현금이 많거나 안정된 직장을 가진 사람에게는 좋은 경제 환경이 조성될테지만, 위험도가 높은 회사나 직업이 안정되지 않은 사람들에겐 고통스러운 환경일 수 도 있다.

CPI에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 Gasoline 가격과 Rent 다.  먼저 가솔린 가격그래프를 보자. 미국의 항모가 이란 근처에 도착하면서 Gasoline 가격이 살짝 반등했으나 5년래 최저가격이다.  Zillow 의 최근 리서치 리포트에서 그래프를 가져와봤다. 위쪽 그래프는 CPI에 들어가는 렌트중에 OER 이라는 항목인데, "만약 집을 렌트를 준다면 얼마를 받겠는가라"는 가상의 개념인데 계속 하락중이다.  아래쪽 그래프는 실제 렌트가격이고 하락중이다.  부동산 시장의 Supply and demand를 살펴 보자.  집을 팔려는 사람의 숫자가 사려는 사람의 숫자보다 월등히 많다. 2013년에서 2016년보다도 높은데, 그당시 집을 사는 것이 렌트하는 것보다 쌌었다. CPI에 큰 영향을 미치는 두 항목을 고려할 때 CPI는 지속적으로 안정될 듯 하다. 

시중 리포와 FED의 리포 이자율 그래프. Fed의 경우에는 liquidity 에 한계가 없어서 이자를 일정하게 유지할 수 있는 반면, 시중은행들의 경우 Repo rate은 초단기 유동성이 부족해지면 이자율이 오를 수 있다.  2025년 후반기 들어 간혹 시중 repo 이자율이 Fed repo 이자율보다 높은 날들이 관측되고 있다. Repo 이자율이 오르는 것은 미국 국채에 대한 수요가 많아진다는 얘기, 즉, 위험이 감지되었다는 말이다.  Fed Repo 이자율과 시중은행간 Repo이자율은 계속 0.2% 정도 간격이 있었는데 최근들어서는 평균 0.13% 정도를 유지하고 있다.  무엇인가.. 문제가 발생하고 있는 것인가..

 2025년의 SP500 지수는 10% 중반대 수익률을 기록하였다. 주 요인으로는 4월이후 관세 협상이 이뤄지면서 기업들의 이익성장 예측치가 개선되었고 Federal reserve가 이자율을 낮추었다.  적정 주식가격은 미래 Cash flow와 discount rate이라는 두가지 큰 변수에 의해 영향을 받는데, 작년에는 두가지 모두 주식시장에 긍정적으로 작용했다.  SP500 의 valuation이 높기 때문에 공격적으로 주식시장에 투자하기 꺼려졌는데 결과적으로 기회를 놓쳤다. 많은 주식들이 높은 valuation상황에서 EPS 증가로 인해 상승했기 때문에 valuation을 중요하게 생각하는 저자같은 투자자들에게는 주식을 보유하거나 팔기엔 좋은 시장이었으나 새로 포지션을 늘리기는 부담스러운 한해였다. 위안을 삼자면 Money market과 Treasury bond 로 4% 대 이자를 받았기 때문에 기회는 놓쳤지만 아주 나쁘진 않았다.  2026년이 되었다고 2025년의 트렌드가 갑자기 바뀌는 것 같지 않다. 아래 그래프에서 보듯 여전히 S&P500 지수의 수익성장을 주도하는 섹터는 IT이다. 다른 섹터의 경우엔 이익 성장율이 아주 커보이진 않는다.  특히 Mag 7의 경우 SP500 지수 전체 회사의 이익비중은 25%정도인데, 지수에서 Mag7이 차지하는 시가총액 비중은 40%에 육박하고 있다. 그들의 valuation이 상대적으로 상당히 높다는 말이다.  Mag 7 중에서도 가장 높은 성장률이 예상되는 회사는 Nvidia이고, 이익 성장률이 2026년 50% 일 것으로 전망되고 있다. 2025년에는 Nvidia의 이익성장률이 103%이었으므로, 성장률이 하락하는 듯 보인다. 그다음은 Tesla인데 2025년에 실적이 안좋았기 때문에 기저효과가 있을 것 같다. 메타도 올해 성장률이 반등할 것으로 전망되고 있다. Nvidia는 감속하고 다른 회사들이 가속하면서 Mag7의 이익성장률이 가속하면서 전반적...