투자 일지

 저자는 AI 주식들이 버블이라고 확신하고 있다. 개별회사들의 Valuation자체는 dot.com 버블에 미치지 못하지만 그들의 매출과 순이익은 회계 처리 방법 때문에 부풀려져 있을 확률이 매우 높다. 특히 OpenAI, NVDA, MSFT 등의 경우 서로에게 투자를 하고 서로의 제품이나 서비스를 구입하고 있기 때문에 그 문제가 심각해 보인다. 회계에는 Accrual이라는 개념이 있는데, 고객이 물건을 구입하면 대금 수령 여부와 상관없이 제품이 인도되면 매출로 기록된다. 예를 들어 마이로소프트가 실제로 돈을 지불하지 않았는데도 엔비디아는 AI칩을 전달하고 매출로 회계장부에 기록할 수 있다. 실제로는 아직 받지 못한 대금이 있을 것이기 때문에 엔비디아는 실제 수익은 발표된 것보다 낮을 수 있다. 또 엔비디아는 아직 손에 들어오지 않은 매출과 수익으로 다른 회사에 투자 계획을 발표 할 수 있다. 그래서 투자 계획도 공염불일 가능성도 있다. Supply chain 에서 공급자와 구매자가 다를 경우 이건 큰 문제가 안되지만, AI 회사들처럼 구입자가 공급자이고 투자자일 경우 엔비디아가 OpenAI에 투자하고 OpenAI가 엔비디아의 칩을 사고 동시에 엔비디아가 OpenAI의 서비스를 구입할 경우 서로의 매출을 무한정 늘릴 수 있게 된다.  또 다른 문제는 AI칩 구매 후 감가상각 비용이 한번에 Income statement 에 기록되는 것이 아니라 4년에서 6년에 걸쳐 기록된다. 즉, 비용은 이미 지불되었으나 Net income에 끼치는 영향은 1/4 에서 1/6 밖에 되지 않는다. 칩을 구매하거나 데이타 센터를 짓고 있는 초기의 실제 수익이 회계 장부상 수익보다 훨씬 작을 수 밖에 없다.  AI생태계에 전반적으로 AI칩을 사고 데이타 센터를 짓기 위해 돈은 지불되었는데, 회계장부상 비용은 그 일부만 기록되어 순수익이 부풀려져있을 가능성이 높다. 2025년이 그 첫 해였을 것 같고, 향후에는 감가상각 비용이 계속 반영될 수 밖에 없다. 즉,...

 그는 금리를 낮추는 것은 지지하지만, 그 방법은 지금과 다르다.  현재 연준은 단기 금리를 직접 조종해서 금리를 낮추고 있지만, 장기 금리는 손을 대지 않아서 장기 금리는 전혀 움직이지 않고 있다. 따라서 모기지 금리도 여전히 높은 수준을 유지하고 있다.  새로운 지명자는 저금리를 지지하지만 그 방법은 다르다. 그는 연준이 매입하는 채권을 줄이면 물가가 낮아지고 따라서 금리를 낮게 유지할 수 있다고 얘기해왔다.  이 방향으로 금리 정책이 진행된다면, 먼저 자산가격이 하락할 수 밖에 없다. 특히 고 위험자산의 밸류에이션이 낮아질 수 밖에 없어서 Tech주식들이 영향을 받을 수 있다.  경제 활동이 위축되는 것도 어느정도 피할 수 없다. 연준이 자산매입을 줄이면 시장에 유동성이 감소하면서 유동성에 대한 접근이 제한되고 따라서 현금이 충분하지 않은 기업들의 경우 사업계획을 수정할 수 밖에 없다.  유동성을 흡수하면 장기 물가 전망도 낮아질 수 밖에 없어서 장기 금리에는 긍정적으로 작용할 수 있다. 모기지 금리가 낮아지고 부동산 시세도 낮아져서 집을 사기에 좋은 환경이 조성될 수 있다. 다만 유동성이 부족해질 것이기 때문에 위축된 경제 상황에서 대출을 받을 수 있는 사람의 숫자도 줄어들 수 있다.  현금이 많거나 안정된 직장을 가진 사람에게는 좋은 경제 환경이 조성될테지만, 위험도가 높은 회사나 직업이 안정되지 않은 사람들에겐 고통스러운 환경일 수 도 있다.

CPI에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 Gasoline 가격과 Rent 다.  먼저 가솔린 가격그래프를 보자. 미국의 항모가 이란 근처에 도착하면서 Gasoline 가격이 살짝 반등했으나 5년래 최저가격이다.  Zillow 의 최근 리서치 리포트에서 그래프를 가져와봤다. 위쪽 그래프는 CPI에 들어가는 렌트중에 OER 이라는 항목인데, "만약 집을 렌트를 준다면 얼마를 받겠는가라"는 가상의 개념인데 계속 하락중이다.  아래쪽 그래프는 실제 렌트가격이고 하락중이다.  부동산 시장의 Supply and demand를 살펴 보자.  집을 팔려는 사람의 숫자가 사려는 사람의 숫자보다 월등히 많다. 2013년에서 2016년보다도 높은데, 그당시 집을 사는 것이 렌트하는 것보다 쌌었다. CPI에 큰 영향을 미치는 두 항목을 고려할 때 CPI는 지속적으로 안정될 듯 하다. 

시중 리포와 FED의 리포 이자율 그래프. Fed의 경우에는 liquidity 에 한계가 없어서 이자를 일정하게 유지할 수 있는 반면, 시중은행들의 경우 Repo rate은 초단기 유동성이 부족해지면 이자율이 오를 수 있다.  2025년 후반기 들어 간혹 시중 repo 이자율이 Fed repo 이자율보다 높은 날들이 관측되고 있다. Repo 이자율이 오르는 것은 미국 국채에 대한 수요가 많아진다는 얘기, 즉, 위험이 감지되었다는 말이다.  Fed Repo 이자율과 시중은행간 Repo이자율은 계속 0.2% 정도 간격이 있었는데 최근들어서는 평균 0.13% 정도를 유지하고 있다.  무엇인가.. 문제가 발생하고 있는 것인가..

 2025년의 SP500 지수는 10% 중반대 수익률을 기록하였다. 주 요인으로는 4월이후 관세 협상이 이뤄지면서 기업들의 이익성장 예측치가 개선되었고 Federal reserve가 이자율을 낮추었다.  적정 주식가격은 미래 Cash flow와 discount rate이라는 두가지 큰 변수에 의해 영향을 받는데, 작년에는 두가지 모두 주식시장에 긍정적으로 작용했다.  SP500 의 valuation이 높기 때문에 공격적으로 주식시장에 투자하기 꺼려졌는데 결과적으로 기회를 놓쳤다. 많은 주식들이 높은 valuation상황에서 EPS 증가로 인해 상승했기 때문에 valuation을 중요하게 생각하는 저자같은 투자자들에게는 주식을 보유하거나 팔기엔 좋은 시장이었으나 새로 포지션을 늘리기는 부담스러운 한해였다. 위안을 삼자면 Money market과 Treasury bond 로 4% 대 이자를 받았기 때문에 기회는 놓쳤지만 아주 나쁘진 않았다.  2026년이 되었다고 2025년의 트렌드가 갑자기 바뀌는 것 같지 않다. 아래 그래프에서 보듯 여전히 S&P500 지수의 수익성장을 주도하는 섹터는 IT이다. 다른 섹터의 경우엔 이익 성장율이 아주 커보이진 않는다.  특히 Mag 7의 경우 SP500 지수 전체 회사의 이익비중은 25%정도인데, 지수에서 Mag7이 차지하는 시가총액 비중은 40%에 육박하고 있다. 그들의 valuation이 상대적으로 상당히 높다는 말이다.  Mag 7 중에서도 가장 높은 성장률이 예상되는 회사는 Nvidia이고, 이익 성장률이 2026년 50% 일 것으로 전망되고 있다. 2025년에는 Nvidia의 이익성장률이 103%이었으므로, 성장률이 하락하는 듯 보인다. 그다음은 Tesla인데 2025년에 실적이 안좋았기 때문에 기저효과가 있을 것 같다. 메타도 올해 성장률이 반등할 것으로 전망되고 있다. Nvidia는 감속하고 다른 회사들이 가속하면서 Mag7의 이익성장률이 가속하면서 전반적...

 최근 한분기 가량은 미국 경제, 금융시장에게 중요한 갈림지점이었다. 갈피를 잡을 수 없는 관세 정책과 믿을 수 없는 경제 지표들, 그리고 신속한 대응을 하지 않는 Fed까지 모든 상황들이 안좋은 방향으로 향후 경제를 이끌어가고 있다.  올해 초 부터 이어진 관세 정책은 기업들이 물건을 팔기도 전에 떼어가는 세금이라서 기업들의 신규 투자를 방해 했고, 2분기부터는 그 결과가 노동시장 지표로 나타났다. 6월 비농업 취업자수는 마이너스를 기록하기 까지 했다.  작년부터 정부 데이터의 신뢰성 문제를 지적해왔는데, 7월에 비농업 취업자수를 발표 하면서 그전 2두달치 취업자수를 대폭 하향 조정했다. 작년부터 다른 민간 통계와 정부 통계가 상이하게 다른 숫자를 보여왔는데 이제 진실의 시간이 온게 아닐까 싶다.  작년부터 최근까지 주식시장의 가장 큰 테마는 AI였다. AI로 인해 대학 졸업생들이 취직하는데 어려움을 겪고 있다는 것은 대학에서 근무하는 사람이라면 다 아는 사실이다. 하지만 그동안 노동시장 통계는 의외로 매우 강했었다. Headline 말고, 통계적인 조정을 제외한 미국 전역의 실업률은 2022년 말 6.6% 였던 것이 지난달에는 8.1% 까지 올라왔다.  1930년대 대공황 이전에 Ford의 자동차 생산과정 혁신과 농업 기계화가 있었다는 사실을 되새겨 본다면 현재 진행되고 있는 AI혁명이 수 많은 사람들의 일자리를 빼앗는 것은 자명하고, 인류가 새로운 기술에 익숙해질 때까지 경제 상황은 불확실성이 높을 수 밖에 없다. 1차 대전이 끝난 이후 유럽의 농업생산능력이 회복되면서 미국 농부들이 어려움을 겪었다는 사실도 현재 우크라이나-러시아의 휴전협정과 함께 생각해봐야 할 문제다.  더불어 Fed의 정책 방향이 명확할 수 없는 경제 환경이 조성되었다. 노동시장이 악화하면 Fed와 정부가 이자율을 낮추고 돈을 풀어서 경기를 진작하는데, 관세로 인해 단기적인 물가 상승이 발생했고, 이에 따라 Fed는 이자율 결정을 미...

 무디스가 미국의 신용등급을 강등하였다. 채권 시간외 거래가 마무리 될 시점에 발표되었고, 채권 금리는 스파이크 했다가 다시 제자리로 돌아와서 마감했다. 하지만, 연관된 ETF들은 8시까지 이어진 시간외 거래에서 하락했다.  2023년 8월에 피치가 신용등급을 강등했을 때는 2023년 11월까지 30년 금리가 1%가량 상승했었고, 채권시장은 타격을 입었었다. TLT의 경우 15% 하락했었다. 그 이후 두달만에 제자리로 돌아왔었다.  그럼에도 불구하고 YT (저자) 는 지속적으로 미국 국채를 매입할 생각이다. 무디스는 2023년 11월에 이미 미국 신용 전망을 부정적으로 발표했기 때문에 이번 신용등급 강등이 놀라운 일은 아니다. 보통 전망을 부정적으로 바꾸면 등급 하락은 예정된 수순이다. 이번에 발표 하면서 신용 전망을 안정적으로 발표 하였기 때문에 미국의 신용등급은 향후 몇 년간은 이대로 유지될 것이다. S&P와 Fitch도 미국의 신용전망을 '안정적'으로 유지하고 있다.  그리고, 2023년과 지금의 경제 상황이 다르다. 그 당시는 물가를 잡기 위해 Fed가 매우 적극적으로 금리를 올리고 QT를 시행했었다. 물가 상승률도 연간 3프로 중반대였다.  지금은 물가상승률이 2% 중반대이고, 물가상승률보다 기준금리가 높기 때문에 Fed가 금리를 올릴 가능성은 거의 없다. 노동시장과 소비심리가 안좋기 때문에 금리를 낮출 가능성이 더 높다. Fed는 공식적으로는 QT를 하고 있지만, 2023년과 비교하면 그 규모는 많이 줄어들었다. 공식적으로 선언하지는 않았지만 장기물 국채 옥션에 참여하고 있기 때문에 실질적으로는 미국 국채에 대해 QE를 진행하고 있는 상태다.  따라서, 다음주에 국채 금리가 올라갈 가능성이 있겠지만, 2023년 8월과 지금의 경제상황이 다르기 때문에 국채 금리가 그때처럼 상승하진 않을 것 같다. 2년전에 예고된 강등이기 때문에 금리발작은 빨리 마무리 될 것 같다. 미국채를 긍정적으로 본다면 ...