투자 일지

 2차 세계 대전 동안 미국은 무기 생산을 위해 엄청난 규모의 국채를 발행하였다. 전쟁전에 debt to gdp 가 50% 정도였는데, 전쟁이 끝나고 난뒤에 120%까지 치솟았다. 이렇게 높았던 debt to gdp ratio는 1970년에 20%대로 하락하게 된다. 그 사이에 무슨 마술을 부린 것일까? 미국정부는 부채 문제를 해결하기 위해 재무부 주도로 federal reserve bank에게 미국 정부 국채를 무제한 매입하게 하면서 국채 이자를 물가 상승률보다 낮게 유지했고, 실질 이자율은 마이너스인 상태가 10년가량 지속되었다. 이런 정책을 금융 억압(Financial Repression) 이라고 한다.  세금은 물가 상승률에 따라 증가한 반면, 국채 이자율은 낮았으므로 미국 정부는 빚을 손쉽게 갚을 수 있었고 gdp대비 국채비율은 20%까지 하락하였다.  정부가 의도적으로 이자율을 낮추고, Fed가 국채를 대규모로 매입하였으므로 경제 시스템에는 유동성이 넘쳐났다. 전쟁이후 1970년까지 경제는 활황을 유지했다. 1946년부터 1970년까지 주식은 매년 20~30% 의 수익율을 기록한 반면, 채권 수익률은 물가보다 낮았으므로 재미가 없었다.  하지만, 지나친 유동성 공급은 1970년대의 고물가로 이어졌고 그 이후 10년간 경제는 고물가, 고유가, 고금리로 고생을 하게 된다.  지금 현재의 미국상황은 2차 세계대전때의 미국 경제 상황과 비슷한 점이 있다. 먼저, 지난 20년 동안 미국은 여러 전쟁을 치뤄왔다. 코로나, 중국 견제, 우크라이나-러시아, 이란, 아프카니스탄,..... GDP대비 국채 비율도 2차 세계대전이 끝나던 시점과 비슷한 123%를 기록하고 있다.  높은 국채 비율을 낮추기 위해 세금을 올리거나 지출을 줄일 수도 있겠으나, 이렇게 할 수 있는 정치인은 많지 않다. 미국은 2년마다 선거가 있으므로 정치인으로 살아남고 싶다면 불가피한 선택이다. 어쩔 수 없는 상황, 예를 들면 1946년에 전...

중동은 전세계 원유의 30% 정도를 생산한다고 알려져 있고, 중동에서 실제로 거래되고 있는 원유가는 170불에 육박하고 있다.  그런데, 3월 8일부터 미국내 WTI가격은 90불대를 형성하고 있다. 2022년 러시아가 우크라이나를 침공했을 당시 WTI는 120불 중반까지 올랐다. 러시아는 전세계 원유 생산의 10% 정도다. 그때 러시아의 원유 생산은 중단되지 않았을 뿐더러 중동은 러시아보다 세배나 많은 원유를 생산하는데, 미국의 WTI가 90불에 머문다는 것은 뭔가 이상하다. 상상할 수 있는 이유는 원유에 대한 수요가 2022년보다 한참 모자라거나 이번 사건이 러시아-우크라이나 전쟁보다 빠르게 해소될 것으로 보고 있는 것일 수 있다. 즉 인플레이션에 대한 우려가 크지 않은 듯 하다.  인플레이션이 우려된다면 금, 은 가격이 계속 동반적으로 올라가는 게 맞을 것인데, 금가격은 5500불에서 4300불 대로 떨어졌고, 은 가격도 120불대에서 60불대로 하락했다. 빗 코인도 12만불대에서 6만불대로 하락한 것을 보면 인플레이션에 대한 우려는 지나간 듯 하다.  주식시장도 호르무즈 해협의 중요성을 감안하면 별로 크게 빠지지 않은 것 같다. VIX도 2022년에 40까지 올라갔는데 이번엔 35까지 밖에 안 올라갔다. 채권 시장을 제외하면 전반적으로 미국 금융시장 투자자들의 이번 전쟁에 대한 반응이 상당히 절제되어 있다.  저자는 미국 금융 시장이 이번 전쟁을 저평가 하고 있다고 생각한다. 일단 이번 전쟁은 다른 두나라가 벌이는 것이 아니라 미국이 당사자인 전쟁이다. 하루에 $2 billion씩 쓰고 있고, 공중급유기, 싸드 등 전략자산들도 많이 잃어 버렸다.  2025년에 유행이었던 Buy the dip 트레이딩의 영향도 있는 것 같다. 지속적으로 TACO trade가 효과적이었기 때문에 여전히 retail trader들은 주식이 떨어지면 매수 시점으로 판단하고 있을 가능성도 높다.  저자는 이번 전쟁이 오래 지속될...

최근 발생한 일련의 사모 대출(Private Credit) 관련 사태를 보면, 공통적으로 같은 담보로 중복 대출을 받았다. 1. First Brands: 100억 달러 규모의 장부 조작 및 사기 올해 초, 자동차 부품 기업인 First Brands Group 의 창업자 패트릭 제임스와 에드워드 제임스 형제가 은행 사기 및 자금 세탁 혐의로 기소되었음. 이들은 동일 담보를 중복 활용하여 대출을 받고, 페이퍼 컴퍼니로 부채를 전가하는 방식으로 대차대조표를 조작함. 전체 대출 규모는 약 **100억 달러($10 billion)**에 이르며, 이로 인해 제프리스(Jefferies) 등 주요 은행들이 상당한 피해를 입었음. 당시 S&P와 Fitch가 신용평가를 담당했으나 사기 행각을 사전에 차단하지 못하였음. 2. Tricolor: 담보 중복 설정을 통한 대출 사기 미국의 서브프라임 자동차 대출 업체인 Tricolor 는 2025년 9월 파산 후, 12월에 대출 사기 혐의로 기소되었음. 해당 업체 역시 First Brands와 유사하게 동일 담보를 중복 설정하여 실제 가치보다 두 배 이상의 대출금을 수령. 피해 규모는 19억 달러($1.9 billion) 수준이며, JP Morgan, Barclays 등 대형 금융기관들이 피해를 입음. 신용평가는 S&P, Moody's를 비롯하여 KBRA, Kroll 등이 담당. 3. MFS: 영국의 중복 대출 사례 최근 영국에서 적발된 MFS 사건 또한 동일한 수법으로 금융사기를 저지름. 하나의 담보를 두 번 이용하여 중복 대출을 받았으며, 이 과정에서 Moody's, S&P, Fitch 등 메이저 신용평가 기관들의 검증 시스템이 제대로 작동하지 않았음이 드러났음. 결론 세 사건의 핵심 공통점은 동일 담보를 활용한 중복 대출이라는 비교적 단순한 수법을 메이저 신용평가 기관들이 전혀 적발하지 못했다는 점이다. 특히 사모 대출 시장의 특성상 대형 기관보다 검증 역량이 상대적으로 낮은 소규모 신용평가...

BlackRock $26 Billion Private Credit Fund Limits Withdrawals   The firm’s $26 billion HPS Corporate Lending Fund, one of the largest non-traded business development companies, said in a statement Friday that shareholders requested 9.3% of their shares, but management decided to cap the repurchases at 5%. While the total value of shares would have been about $1.2 billion, according to Bloomberg calculations, investors will get back about $620 million that the fund held at year-end. 사모대출에 투자한 기관투자자들이 환매를 요구하는데 블랙락이 5% 리밋 탓을 하며 환매 거부 블랙스톤도 리밋보다 많은 환매 요구가 들어와 사장과 직원들이 돈 털어서 환매 해줬다는 보도가 몇일 전에 있었음. 사모 대출 시장에 투자한 보험회사들 리스트.. Insurance Companies with Private Credit Investments Athene: Owned by Apollo Global Management, Athene has heavily invested in private credit, with some estimates suggesting up to 86% of certain debt tranches are held by the insurer. Allianz: Roughly one-quarter of its €603 billion debt investment portfolio is in unlisted instruments, including private placements, mort...

코스피가 전쟁으로 크게 하락하고 있다. 이상황에서는 펀더멘탈이나 밸류에이션은 아무런 의미가 없다. 전쟁이 언제 끝날지, 호르무츠 해협이 안전한지,  확전일지, 단기전일지 아무것도 알 수가 없기 때문이다.  상황이 불확실하고 유동적이기 때문에 주식시장이 어디까지 간다는 확신은 없다. 반대로 내일이라도 전쟁이 끝난다면 바로 반등하는 것도 가능하다.  이럴땐 기술적 분석이 마지막으로 의지할 수 있는 도구다. 아래는 코스피 주봉 그래프인데, 5100 에서 약간 주춤한 흔적이 있어서 그때 머뭇 거릴 수도 있을 듯 하다. 그즈음에도 전쟁의 불확실성이 지속된다면 그다음 트렌드 라인은 4600 정도에 걸쳐있다.  더 강한 지지선은 4200. 이 레벨에서 consolidation이 있었고 트렌드 라인도 걸쳐 있다.  이 때도 전쟁의 방향이 불확실하면 다음 지지선은 3100선이다.  불확실성이 높은 상황에서 섣불리 전쟁에 휘말린 주식시장에 참여하는 것은 위험하다. 지지선이 확인된 후 펀더멘털과 밸류에이션을 보고 투자를 결정하는 것이 좋겠다. 

1. 사모 펀드(PE)의 수익성 악화와 유동성 위기 이틀전 Bain 컨설팅 그룹은 Private Equity의 수익률이 매우 저조해서 투자자들이 유동성이 좋은 자산으로 자금을 옮기고 있다고 했다. Private Equity가 IPO를 통해 수익을 내지 못한다면 투자자들의 돈은 펀드에 묶이게 된다. 보통 Private Equity는 결실을 보려면 적어도 2~3년을 기다려야 하기 때문에 오랫동안 투자할 여력이 있는 대형기관 투자자들이 참여한다. 상황에 따라 투자자금을 회수해야 하는 개인 투자자들에게는 별로 어울리지 않는 투자 형태다.  2. 위험한 대안: 사모 대출(Private Credit)의 확산 Private equity가 수익을 못내고 대형투자자들이 돈을 빼면서 Private equity 운용사들은 대안이 필요했으나, 투자한 스타트업들이 너무 작고 신용이 없기 때문에 투자자들이 회수한 자금을 다시 채워 넣기 위해서 은행에서 돈을 빌리거나 채권을 발행하는 것은 불가능 했다. 그래서 Private Credit Loan을 이용하기 시작한 것 같다. 언제 성공할 줄 모르는 스타트업에게 대출을 해줬으므로 Private Credit은 Private Equity보다 유동성이 떨어지고 위험이 높다. Blue Owl, Apollo, Black Stone, KKR등은 이렇게 위험한 Private Credit Loan을 뮤추얼 펀드 형태로 만들어 개인들에게 팔았다.  최근 취업시장이 안좋고 저축율이 떨어져서인지 개인 투자자들의 환매가 있었던 것 같고, 기관투자자들도 유동성 확보를 위해 자금을 옮기고 있다고 한다. Blue Owl 은 Private Credit 펀드의 환매를 중지시켜 버렸다. 스타트업에게 빌려준 돈은 당장 받을 수 없는 묶인 돈이니 환매를 해줄 수 없는 상황이다. 애초부터 유동성이 제한적일 수 밖에 없는 Private Credit Fund를 개인 투자자에게 파는 건 말도 안되는 짓이었다. 3. 바퀴 벌레의 출현. 한마리 뿐일까. JP Morgan...

 최근 Bain 보고서 Gemini 요약 Private Equity's Dry Spell Worse Than 2008 Crisis, Bain Says ​베인 보고서 주요 내용: ​자산 적체: 현재 사모펀드 업계가 처분하지 못한 미매각 자산 규모는 약 **3.8조 달러(약 5,000조 원)**에 달합니다. ​수익 정체: 수익률이 4년 연속 제자리걸음을 걷고 있으며, 투자자에게 돌아가는 현금 배분(Distributions)은 수십 년 만에 최저 수준입니다. ​2008년보다 심각: 자산 보유 기간 연장, 고금리, 기업 가치 하락이 맞물리며 발생한 이번 '유동성 함정'은 기간과 심각성 면에서 2008년 위기를 넘어섰습니다. ​구조적 변곡점: 베인은 이것이 단순한 경기 순환이 아니라 '구조적 변곡점'이라고 분석합니다. 저금리 부채를 이용해 기업을 사들였던 '저렴한 돈(Cheap money)'의 시대가 끝났다는 의미입니다. ​시장 영향: ​유동성 압박: 사모펀드가 자산을 매각(엑시트)하지 못하면서 투자자들에게 현금을 돌려주지 못하고 있습니다. 이로 인해 기관 투자자들은 유동성을 확보하기 위해 공모주나 유동성이 높은 대체 투자로 자금을 이동시키고 있습니다. ​업종별 노출: * 기술주(Tech): 사모펀드가 선호하던 기술주 분야의 매각이 중단되면서 전체 성장주 가치에 영향을 줄 수 있습니다. ​부동산 및 신용: 블랙스톤(Blackstone)이나 아폴로(Apollo) 같은 기업들은 자금 조달 조건이 까다로워지고 자산 가치가 하락하며 압박을 받고 있습니다. ​변동성 증가: 사모펀드 시장의 불확실성이 공모 옵션 시장으로 전이되고 있습니다. 기관들이 이러한 리스크를 방어(헤지)하기 위해 파생상품을 활용하면서 내재 변동성이 높아지고 있습니다. ​결론: ​사모펀드 운용사들은 이제 부채를 이용한 금융 공학 대신, 실제 기업의 **운영 가치(Operational value)**를 높여 수익을 창출해야 하는 전략적 변화를 강요받고 있습니다....