투자 일지

1. 사모 펀드(PE)의 수익성 악화와 유동성 위기 이틀전 Bain 컨설팅 그룹은 Private Equity의 수익률이 매우 저조해서 투자자들이 유동성이 좋은 자산으로 자금을 옮기고 있다고 했다. Private Equity가 IPO를 통해 수익을 내지 못한다면 투자자들의 돈은 펀드에 묶이게 된다. 보통 Private Equity는 결실을 보려면 적어도 2~3년을 기다려야 하기 때문에 오랫동안 투자할 여력이 있는 대형기관 투자자들이 참여한다. 상황에 따라 투자자금을 회수해야 하는 개인 투자자들에게는 별로 어울리지 않는 투자 형태다.  2. 위험한 대안: 사모 대출(Private Credit)의 확산 Private equity가 수익을 못내고 대형투자자들이 돈을 빼면서 Private equity 운용사들은 대안이 필요했으나, 투자한 스타트업들이 너무 작고 신용이 없기 때문에 투자자들이 회수한 자금을 다시 채워 넣기 위해서 은행에서 돈을 빌리거나 채권을 발행하는 것은 불가능 했다. 그래서 Private Credit Loan을 이용하기 시작한 것 같다. 언제 성공할 줄 모르는 스타트업에게 대출을 해줬으므로 Private Credit은 Private Equity보다 유동성이 떨어지고 위험이 높다. Blue Owl, Apollo, Black Stone, KKR등은 이렇게 위험한 Private Credit Loan을 뮤추얼 펀드 형태로 만들어 개인들에게 팔았다.  최근 취업시장이 안좋고 저축율이 떨어져서인지 개인 투자자들의 환매가 있었던 것 같고, 기관투자자들도 유동성 확보를 위해 자금을 옮기고 있다고 한다. Blue Owl 은 Private Credit 펀드의 환매를 중지시켜 버렸다. 스타트업에게 빌려준 돈은 당장 받을 수 없는 묶인 돈이니 환매를 해줄 수 없는 상황이다. 애초부터 유동성이 제한적일 수 밖에 없는 Private Credit Fund를 개인 투자자에게 파는 건 말도 안되는 짓이었다. 3. 바퀴 벌레의 출현. 한마리 뿐일까. JP Morgan...

 최근 Bain 보고서 Gemini 요약 Private Equity's Dry Spell Worse Than 2008 Crisis, Bain Says ​베인 보고서 주요 내용: ​자산 적체: 현재 사모펀드 업계가 처분하지 못한 미매각 자산 규모는 약 **3.8조 달러(약 5,000조 원)**에 달합니다. ​수익 정체: 수익률이 4년 연속 제자리걸음을 걷고 있으며, 투자자에게 돌아가는 현금 배분(Distributions)은 수십 년 만에 최저 수준입니다. ​2008년보다 심각: 자산 보유 기간 연장, 고금리, 기업 가치 하락이 맞물리며 발생한 이번 '유동성 함정'은 기간과 심각성 면에서 2008년 위기를 넘어섰습니다. ​구조적 변곡점: 베인은 이것이 단순한 경기 순환이 아니라 '구조적 변곡점'이라고 분석합니다. 저금리 부채를 이용해 기업을 사들였던 '저렴한 돈(Cheap money)'의 시대가 끝났다는 의미입니다. ​시장 영향: ​유동성 압박: 사모펀드가 자산을 매각(엑시트)하지 못하면서 투자자들에게 현금을 돌려주지 못하고 있습니다. 이로 인해 기관 투자자들은 유동성을 확보하기 위해 공모주나 유동성이 높은 대체 투자로 자금을 이동시키고 있습니다. ​업종별 노출: * 기술주(Tech): 사모펀드가 선호하던 기술주 분야의 매각이 중단되면서 전체 성장주 가치에 영향을 줄 수 있습니다. ​부동산 및 신용: 블랙스톤(Blackstone)이나 아폴로(Apollo) 같은 기업들은 자금 조달 조건이 까다로워지고 자산 가치가 하락하며 압박을 받고 있습니다. ​변동성 증가: 사모펀드 시장의 불확실성이 공모 옵션 시장으로 전이되고 있습니다. 기관들이 이러한 리스크를 방어(헤지)하기 위해 파생상품을 활용하면서 내재 변동성이 높아지고 있습니다. ​결론: ​사모펀드 운용사들은 이제 부채를 이용한 금융 공학 대신, 실제 기업의 **운영 가치(Operational value)**를 높여 수익을 창출해야 하는 전략적 변화를 강요받고 있습니다....

비농업 부분 취업자수 급격히 감소중. 관세와 AI의 영향이 상당히 과격한 듯. 이정도 취업자수는 1944년을 제외하고 리세션일때만 관측됨. 실업률은 실업자/노동자수인데 이민을 안받고 베이비 부머가 은퇴하면서 분모가 줄어들어 실업률은 낮게 유지되고 있음. 실업률은 낮은데 경기는 안좋았던 일본과 한국의 경우를 떠올리게 함. AI와 연관된 노동시장은 마이너스 성장중 90일 이상 신용카드 연체비율 08년 금융위기 수준. 90일 이상 연체하면 신용카드 회사는 해당 신용카드 잔고는 회수 불능으로 가정하고 신용카드 사용을 중지 시키고 추심 절차를 개시. 카드회사들의 실적은 안좋을 수 밖에.. 취업시장이 힘들고 물가가 높으니 저축은 포기.  미국 화물 물동량 08년 수준으로 하락. Federal reserve bank는 알수 없는 이유(?)로 작년말부터 시장에 liquidity 를 공급중. 시중은행이 현금이 부족하면 가지고 있는 정부 채권을 담보로 현금을 빌려감. 즉, 시중 유동성에 문제가 있음을 반증. S&P500 의 최근 상승세와 마진의 심각한 상관관계. 주식지수만 최고치가 아니라 빚투도 최고치 기록.최근 랠리는 마진이 지수보다 더 빨리 상승. 돈 빌려 투자하는 투자자가 급격히 늘어났음을 보여줌. 미국 Tech회사들의 부실 채권비율 급격히 증가 중. Private credit 은 미국에 3조 달러 시장. 문제는 Private credit 회사들 중에 일반 투자자들에게서 mutual fund형태로 돈을 받아 사기업에게 빌려줬다는 점. 최근 blue owl은 관련 펀드 환매를 영원히 중지함. 그리고 보험회사들에게 부실채권을 넘겼는데 보험회사의 회계에는 부실채권이 장부가치로 잡혀있어서 보험회사들의 실제 자산가치가 부풀려져 있을 가능성이 큼. 비제도권 금융은 항상 문제를 일으킴. 상업용 부동산 연체율 사상 최고. 코로나때를 제외하고 대부분의 경제 위기는 채무자들이 빚을 못갚아서 발생했다는 것을 상기해야 함. 현재 문제가 있는 채무자들은 소비자, IT기업들, 주식투...

 Blue Owl 은 private credit 펀드로 유명한 회사이고, 전체 운용자산 300 billion중 150 billion이 private credit 펀드다. 2025년 Data Center 회사들에게 많은 자금을 대출해 주었다고 알려져 있다. 최근 이 회사의 주식이 많이 떨어졌다.  오늘 이회사가 일반 투자자들을 대상으로 판매한 private credit 펀드의 환매를  영원히  중지했다고 Financial Times가 보도했다. 일반 투자자들의 경우 이 펀드를 다른 펀드들 처럼 입출금이 자유로울 것으로 생각하고 샀을 것이고 이번 사건이 큰 충격일 것 같다.  Private Credit 펀드는 투자자들에 자금을 모아 회사들에게 대출을 해주는 펀드다. 은행권은 대출시 양질의 담보를 요구하고 대출과정이 오래 걸린다. 시장에 채권을 발행할 수 있지만, 채권 발행 규정을 지켜야 하고 시간이 오래 걸린다. Private Credit의 경우 정부의 규제 밖에 있기 때문에 대출 승인이 빠르다고 알려져 있다. 그 대신 이자율이 더 높다. 평균적인 Private Credit loan의 대출 상환 기간은 3년 정도라서 어느 한해에 대출이 집중된다면 펀드 환매에 대응할 수 없는 구조이고, 지금 일어나고 있는 상황이 그런 것 같다.  대부분의 금융사건이 그렇 듯 단기 자금으로 장기 투자를 할 경우 이런 일은 종종 벌어진다. 1997년의 태국발 위기가 대표적인 예다.  현 상황에서 Blue Owl의 선택은 두가지다. Private credit 펀드를 담보로 은행권에서 돈을 빌려 환급하거나, 대출해준 기업들에게 조기 상환을 요구하는 수 밖에 없다.  어느 옵션을 선택하든 Blue Owl은 미래 수입을 포기해야 하고 수익성을 악화될 것 같다. Data Center을 건설하는 회사들도 영향을 받을 수 있겠다.

 미국은 기찻길이 통하지 않는 시골 동네가 많아서 기차로 대도시에 물건을 가져다 놓으면 대형 트럭들이 컨테이너를 싣고 종착지점까지 운반한다. 미국의 대형트럭은  Semi truck 이라고 불리는데 상당히 묵직하게 생겼다.  보통 컨테이너 한개나 두개를 싣고 다니는데 이 트럭들이 미국의 물동량의 70%정도를 담당한다. Semi truck이 얼마나 생산되는지 얼마나 팔리는지에 따라 향후 경기를 예상할 수 있다. 아래 그래프는 대형트럭 생산량과 판매량을 보여준다.  회색은 경기불황일 때인데, 1990년의 불황을 제외하고는 경기 불황 전에 대형트럭의 판매와 생산이 감소했다.  아래 그림은 최근 5년치 데이타이다. 대형트럭의 생산과 판매는 거의 비슷하게 움직이는데, 자세히 살펴 보면 생산이 늘어나면 그 다음달 판매가 늘어난다. 생산을 해야 판매할 수 있으니 당연한 얘기이기도 하다. Correlation을 계산해보면 둘의 상관관계가 한달전 생산과 이번달의 판매 변화량의 correlation은 18%다. 전년동월대비 데이터로 계산해보면 43% 이기 때문에 생산량을 판매량의 선행지표로 보아도 될 것 같다. 과학적 관점에서 보면 전혀 연관성이 없다고 하겠지만, 경영학에서는 이정도의 correlation은 상당한 수치다.  12월과 1월 대형트럭 판매는 각각 15% 씩 증가했다. 11월과 12월 대형트럭 생산이 19%와 4% 증가했으므로 맞는 것 같다. 반면 1월의 대형트럭 생산대수가 감소했다. 따라서 2월 대형트럭 판매 대수도 감소할 것으로 전망할 수 있다. 전년동월대비로 계산해보면 생산은 19개월 연속 감소, 판매는 28개월 연속 감소중이다.  대형트럭 생산 판매 대수의 큰 트렌드를 보면 미국 경제는 이미 recession에 접어 들었거나 아니면 향해 가고 있는 듯 하다. 

 저자는 AI 주식들이 버블이라고 확신하고 있다. 개별회사들의 Valuation자체는 dot.com 버블에 미치지 못하지만 그들의 매출과 순이익은 회계 처리 방법 때문에 부풀려져 있을 확률이 매우 높다. 특히 OpenAI, NVDA, MSFT 등의 경우 서로에게 투자를 하고 서로의 제품이나 서비스를 구입하고 있기 때문에 그 문제가 심각해 보인다. 회계에는 Accrual이라는 개념이 있는데, 고객이 물건을 구입하면 대금 수령 여부와 상관없이 제품이 인도되면 매출로 기록된다. 예를 들어 마이로소프트가 실제로 돈을 지불하지 않았는데도 엔비디아는 AI칩을 전달하고 매출로 회계장부에 기록할 수 있다. 실제로는 아직 받지 못한 대금이 있을 것이기 때문에 엔비디아는 실제 수익은 발표된 것보다 낮을 수 있다. 또 엔비디아는 아직 손에 들어오지 않은 매출과 수익으로 다른 회사에 투자 계획을 발표 할 수 있다. 그래서 투자 계획도 공염불일 가능성도 있다. Supply chain 에서 공급자와 구매자가 다를 경우 이건 큰 문제가 안되지만, AI 회사들처럼 구입자가 공급자이고 투자자일 경우 엔비디아가 OpenAI에 투자하고 OpenAI가 엔비디아의 칩을 사고 동시에 엔비디아가 OpenAI의 서비스를 구입할 경우 서로의 매출을 무한정 늘릴 수 있게 된다.  또 다른 문제는 AI칩 구매 후 감가상각 비용이 한번에 Income statement 에 기록되는 것이 아니라 4년에서 6년에 걸쳐 기록된다. 즉, 비용은 이미 지불되었으나 Net income에 끼치는 영향은 1/4 에서 1/6 밖에 되지 않는다. 칩을 구매하거나 데이타 센터를 짓고 있는 초기의 실제 수익이 회계 장부상 수익보다 훨씬 작을 수 밖에 없다.  AI생태계에 전반적으로 AI칩을 사고 데이타 센터를 짓기 위해 돈은 지불되었고 NVDA나 데이타 센터 건축회사들은 매출에 반영된 반면, 비용을 지불한 회사들의 회계장부상 비용은 그 일부만 기록되어 순수익이 부풀려져있을 가능성이 높다. 2025년이 그 첫...

 그는 금리를 낮추는 것은 지지하지만, 그 방법은 지금과 다르다.  현재 연준은 단기 금리를 직접 조종해서 금리를 낮추고 있지만, 장기 금리는 손을 대지 않아서 장기 금리는 전혀 움직이지 않고 있다. 따라서 모기지 금리도 여전히 높은 수준을 유지하고 있다.  새로운 지명자는 저금리를 지지하지만 그 방법은 다르다. 그는 연준이 매입하는 채권을 줄이면 물가가 낮아지고 따라서 금리를 낮게 유지할 수 있다고 얘기해왔다.  이 방향으로 금리 정책이 진행된다면, 먼저 자산가격이 하락할 수 밖에 없다. 특히 고 위험자산의 밸류에이션이 낮아질 수 밖에 없어서 Tech주식들이 영향을 받을 수 있다.  경제 활동이 위축되는 것도 어느정도 피할 수 없다. 연준이 자산매입을 줄이면 시장에 유동성이 감소하면서 유동성에 대한 접근이 제한되고 따라서 현금이 충분하지 않은 기업들의 경우 사업계획을 수정할 수 밖에 없다.  유동성을 흡수하면 장기 물가 전망도 낮아질 수 밖에 없어서 장기 금리에는 긍정적으로 작용할 수 있다. 모기지 금리가 낮아지고 부동산 시세도 낮아져서 집을 사기에 좋은 환경이 조성될 수 있다. 다만 유동성이 부족해질 것이기 때문에 위축된 경제 상황에서 대출을 받을 수 있는 사람의 숫자도 줄어들 수 있다.  현금이 많거나 안정된 직장을 가진 사람에게는 좋은 경제 환경이 조성될테지만, 위험도가 높은 회사나 직업이 안정되지 않은 사람들에겐 고통스러운 환경일 수 도 있다.