Mag 7 주식들의 순환 매출로 인해 부풀려진 순이익. SELL

 저자는 AI 주식들이 버블이라고 확신하고 있다. 개별회사들의 Valuation자체는 dot.com 버블에 미치지 못하지만 그들의 매출과 순이익은 회계 처리 방법 때문에 부풀려져 있을 확률이 매우 높다. 특히 OpenAI, NVDA, MSFT 등의 경우 서로에게 투자를 하고 서로의 제품이나 서비스를 구입하고 있기 때문에 그 문제가 심각해 보인다.

회계에는 Accrual이라는 개념이 있는데, 고객이 물건을 구입하면 대금 수령 여부와 상관없이 제품이 인도되면 매출로 기록된다. 예를 들어 마이로소프트가 실제로 돈을 지불하지 않았는데도 엔비디아는 AI칩을 전달하고 매출로 회계장부에 기록할 수 있다. 실제로는 아직 받지 못한 대금이 있을 것이기 때문에 엔비디아는 실제 수익은 발표된 것보다 낮을 수 있다. 또 엔비디아는 아직 손에 들어오지 않은 매출과 수익으로 다른 회사에 투자 계획을 발표 할 수 있다. 그래서 투자 계획도 공염불일 가능성도 있다.

Supply chain 에서 공급자와 구매자가 다를 경우 이건 큰 문제가 안되지만, AI 회사들처럼 구입자가 공급자이고 투자자일 경우 엔비디아가 OpenAI에 투자하고 OpenAI가 엔비디아의 칩을 사고 동시에 엔비디아가 OpenAI의 서비스를 구입할 경우 서로의 매출을 무한정 늘릴 수 있게 된다. 

또 다른 문제는 AI칩 구매 후 감가상각 비용이 한번에 Income statement 에 기록되는 것이 아니라 4년에서 6년에 걸쳐 기록된다. 즉, 비용은 이미 지불되었으나 Net income에 끼치는 영향은 1/4 에서 1/6 밖에 되지 않는다. 칩을 구매하거나 데이타 센터를 짓고 있는 초기의 실제 수익이 회계 장부상 수익보다 훨씬 작을 수 밖에 없다. 

AI생태계에 전반적으로 AI칩을 사고 데이타 센터를 짓기 위해 돈은 지불되었는데, 회계장부상 비용은 그 일부만 기록되어 순수익이 부풀려져있을 가능성이 높다. 2025년이 그 첫 해였을 것 같고, 향후에는 감가상각 비용이 계속 반영될 수 밖에 없다. 즉, 2025년은 AI회사들이 회계장부상 공짜 점심을 먹었다. 

칩이나 데이타 센터건설 등의 Capex 비용을 반영해서 파악하려면 Free Cash Flow를 살펴 봐야 한다. FCF는 기업의 활동으로 인한 Capex 등의 비용을 제외한 잉여 현금이다. AAPL은 AI에 투자하지 않으므로 Mag7에서 제외하고 매출, 수익, FCF를 계산해봤다. 2026년은 애널리스트 concensus.

Mag7 - AAPL

이미 2025년에 CAPEX로 인해 FCF가 2024년에 비해 감소했고, 2026년에는 더욱 더 감소할 예정이다. 여기서 NVDA의 칩을 구입하는 회사들만 추려서 계산해보면 더 심각하다. 

Mag7 - AAPL - NVDA

매출과 회계 수익은 지속적으로 늘어난다. 하지만, 2025년에 이미 FCF가 34% 감소했고, 2026년에는 83% 감소할 것으로 예상된다. 기업들의 수익이 회계장부처럼 늘어나는 것이 확실하다면 AI데이타 센터를 짓기 위해 채권을 발행할 이유가 전혀 없는데, 작년말에 여러 회사들이 대규모의 채권을 발행했다. 결론적으로 저자는 AI주식들에 대해 Short position을 가져가야 한다고 확신한다.