투자 일지

고속도로를 달리다 보면 많이 보이는 JB Hunt라는 운송업체가 있다. 어제 3분기 실적 발표가 있었는데 JB Hunt 홈페이지에 실린대로 가져와봤다.  매출 3프로 감소, 영업이익 7%감소, 주당순이익 17% 감소. 반면에.... 이 회사의 실적발표에 대한 신문기사를 보면 미국의 대표적인 경제지 중에 하나인 Business Insider의 기사제목은 "JB Hunt posted a rare earnings beat on Tuesday, signaling early signs that the worst of the US freight recession is over." 어떻게 이렇게 기사를 쓸 수가 있는 걸까.. 같은 숫자를 놓고도 회사는 직전 분기대비 실망스런 실적을 냈다고 하는데 기사는 추정치 대비 좋은 결과여서 화물업계의 불황은 지났다라고 아주 희망적이다.  신문기사는 비판적으로 읽어야 하고, 투자하기 전에 사실을 확인해야 한다. 

저격사건 이후 트럼프의 대통령 당선 가능성이 높아지고 있다. 트럼프의 경제 정책이 반이민, 반세계화이기 때문에 당선된다면 물가가 높게 유지될 가능성이 있다. 이번주 들어 약한 경제 지표가 나왔는데도 금리가 안떨어지는 이유인 듯 하다. 이번주에는 6월 Retail sales와 Industrial production 데이타가 나왔는데, Retail sales 는 0% 증가하고 Industrial production은 0.6% 증가했다.  아래 그림에서 파란선은 industrial production 인데, financial crisis 이후에 큰 상승을 보이지 안았다. 미국경제는 어차피 소비경제이니 industrial production 이 정체 되었어도 수입으로 채워졌으면 큰 문제는 아니다.  그런데! 빨간 선이 retail sales 인데 2022년 이후 별로 증가하지 않았다. 주식시장과는 실물 경제가 따로노는 듯한 느낌이 강하게 든다.  소비자들의 상황이 별로 넉넉하지 않기도 하다. 소형은행들의 경우 신용카드 연체율은 8%에 가까운데 역사적 최고점이다. 상업용부동산 연체율도 금융위기 전 2006년보다 높다. 전체 대출 연체율은 아직 2006년보다는 낮지만 상승중이어서 소형은행들에 투자하는 것은 좀 꺼려진다. 다만 대형은행들의 연체율은 낮아서 당장 금융위기로 이어지진 않을 듯 하다.  대형트럭의 판매 대수는 미국 경기를 엿보기 좋은 지표다. 역사적으로 대형트럭 판매 대수가 피크를 치고 내려오고 난 1~2년 안에 꼭 recession이 왔다. 90년대를 제외하면 꼭지는 대략 0.55 million 이었다. 이번에도 2023년 중반에 0.55를 찍고 하락했다. 대형트럭은 건설 토목 물류에 널리 쓰이기 때문에 경기를 예측하기에 적당한 것 같다. (대선만 아니라면?) 올해말이나 내년에 recession 을 전망해볼 수 있다.  미국은 소비 경제이고, 소비자들은 집과 차를 살때 보통 대출을 받는다. 그래서 관련대출이 줄어드는 것은 수요가 감소한다는 것을 의미한다. 자동

대선과 물가와 경기사이 요즈음의 투자의 초점은 물가와 경기 중에 누가 먼저 떨어지느냐이다. 물가가 먼저 떨어지면 Fed가 금리를 내리면서 경기가 완만하게 좋아질 수 있다. 경기가 먼저 떨어지면 Stagflation으로 이어질 수 있다. 일단 오늘의 CPI가 예상치 보다 낮게 나오고 1분기 인플레로 촉발되었던Stagflation 에 대한 우려를 잠재워 줬다. 그러면서 미국 증시는 1퍼센트가 넘게 상승했다.  내일은 산업생산지표가 나오는데 시장의 반응은 아마도 나쁜 뉴스가 좋은 뉴스인 듯 반응할 것 같다. 산업생산지표가 예상보다 좋게 나오면 증시는 떨어지고 예상보다 나쁘게 나오면 증시가 올라갈 듯 하다. 아직까지는 투자자들의 촛점이 금리에 더 맞춰져 있어서 그런 것 같다. 경제 상황이 망가지지 않은 상황에서 미래 금리가 낮아질 거라는 기대가 있으면 기계적 또는 산술적으로 현재 주식의 가치가 높아진다.  미국의 산업 생산은 아래 그림에서 보이듯이 작년초부터 현재까지 하락이 진행중이어서 실물경제는 상황이 좋지 않다.  실제로 UBS, Google, Citi, Accenture, Amazon, UPS, Tesla, Walmart 등이 감원을 진행중이다. 아래 그림에서 보듯 2023년에 감원 숫자는 2020년을 제외하고 역사적 고점을 찍었다. 작년에 33만명정도가 감원되었는데 올해 1분기에 10만명이 감원됐다. 이대로 가면 2024년에 감원숫자는 또 고점을 찍게 된다. 그런데도 불구하고 미국의 경제는 잘 돌아가는 듯 보인다. 산업생산은 별로인데도 불구하고 미국의 소비와 GDP는 상대적으로 강하게 나오는 이유는 무엇일까? 아래 그림은 M2, 경제에 나와있는 유동성이다. 물가를 잡아야 하는 상황임이도 불구하고 작년말과 올해 1분기에 시중에 유동성은 증가했다. 재무무 장관의 작품인데 단기 국채를 많이 발행했고 그 돈으로 시중에 유동성을 공급하고 있다. 장기 채권 발행을 피하고 있어서 장기 이자율은 정체중이고 덕분에 오피스 빌딩 투자자나 대출을 해준 은행들이 망하지 않고 버티고

 오늘의 기자회견을 요약하자면 Fed의 정책은 12월에 있을 대통령 중간 선거와는 관계없다.  물가는 안정되어 가고 있지만, 하향추세가 좀 더딘 것 같다.  그럼에도 불구하고 통화긴축 속도는 좀 늦추겠다. 경제는 좋아보이고, Stagflation은 아닌것 같다. 근데 잘 모르겠다.  데이타 나오는 것을 좀 더 두고보자. 듣고나니, Fed총재가 너무 솔직한 성격인 것이 아닌가 싶다. 투자자의 입장에서는 이자율을 결정하는 매우 중요한 기관의 총재가 국가 경제에 대한 장기 예측이 없는 것 같아 좀 불안하다. 데이타 보고 결정하는 건 누가 못하나.

 주의해야 할 때. 주식투자를 약간 조심해야 할 타이밍이 온 것 같다. 오늘 미국 노동청에서 실업률 발표가 있었다. 취업자 수는 증가 했고 실업률도 3.9%로 증가해서 다소 아이러니한 결과인데.. 취업자수를 계절적인 패턴을 반영해서 계산하기 때문에 이렇게 나온 것이고, 원래 데이터를 보면 노동가능인구가 갑자기 8십만명 가까이 증가했는데 취업이 바로 되지 않아서 실업률이 높게 나왔다. 취직하는데 시간이 걸리므로 시간이 지나면 실업률이 내려갈 가능성이 있다.  위 그래프는 학력별 실업률인데, 대학학위가 없는 인구의 실업률이 늘어났다. 아마도 지난 2~3년 동안 받아준 불법이민자들이 비자를 받기 시작하면서 이런 경제 지표가 나타나는게 아닌가 짐작해 본다. 추측일뿐 증거는 없다.  주의깊게 봐야 할 것은 과거 경제 위기가 나타나기 전에 패턴인데, 경제 위기전에는 항상 저학력 인구의 실업률이 증가했다. 이번에도 저학력 인구의 실업률이 늘어났는데, 이민자 증가가 있긴하지만 주의를 기울일 필요가 있어 보인다. 2년제 학위자들의 실업률(검정색) 까지 올라가는 게 보인다면 그때는 경제 위기가 온다고 봐야 할 것 같다. 향후 2~3개월 실업률 수치를 주의 깊에 봐야 하겠다. 주식시장의 밸류에이션도 상당히 부담스럽다. 아래 그림에서 빨간색이 대형주의 PE ratio 인데, 2020년 이자율이 0에 가까워지면서 확 올랐다가 2023년 하락했고, 지금은 다시 2020년수준으로 복귀했다. 이해하기 어려운 레벨인데 2020년은 이자율이 0에 아까웠지만, 지금은 이자율이 5% 수준이다. 이정도의 valuation은 올해 이자율이 다시 0% 가까이 떨어져야 말이 될 것 같다. 하지만, 최근 Fed는 이자율을 낮출 준비가 안됐다고 했다.  위 그림에서 보라색은 Mag7 과 비슷한 Mag8 인데, 이 친구들의 Valuation 은 어떻게 설명해야 할 지 모르겠다. Nvidia 가 AI칩에 독보적인 매력이 있지만, 70배가 넘는 PE 비율을 정당화 할 정도인지 확신이 서지 않는다.  위 그림에서

 어제 Fed 총재인 Jerome Powell 이 기자회견에서 아직 이자율을 낮출 준비가 안됐다고 밝혔다. 12월 13일에 나온 FOMC statement와 어제 나온 statement 를 비교해보면, 두번째 문단에서 큰 차이가 있다.  12월 13일 두번째 문단 The U.S. banking system is sound and resilient. Tighter financial and credit conditions for households and businesses are likely to weigh on economic activity, hiring, and inflation. The extent of these effects remains uncertain. The Committee remains highly attentive to inflation risks. 1월 31일 두번째 문단 The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run. The Committee judges that the risks to achieving its employment and inflation goals are moving into better balance. The economic outlook is uncertain, and the Committee remains highly attentive to inflation risks. 12월에는 "은행시스템이 멀쩡하지만, 금융환경이 까다로워져 경기에 영향을 미칠것 같다"고 걱정했다. 1월에는 이 문장이 사라지고, "일자리와 물가 목표치를 이루는데 더 지난달보다 좋은 환경이 만들어졌다"고 평가했고, "경제전망은 불확실하다." 라고 했다. 비록 아직 경제 전망이 불확실해서 확신할 수는 없으나 저번달에 비해 노동시장과 물가에 대해 좀

 아침에 CPI 결과가 나왔다. 예상치보다 낮게 10월 Core inflation이 0.2% 증가했고, 전체 inflation 은 증가하지 않았다. Core inflation은 원유와 곡물 가격을 제외한 물가라서 국내 경제 활동과 노동시장에 영향을 많이 받는다. 아래 그림에서 보듯 올해 CPI 의 월간 변화는 작년에 비해 상당히 안정적이다. 10월초부터 Crude oil 가격이 하락하면서 전체 물가가 안정되는데 큰 기여를 했다. CPI를 항목별로 살펴 보면, 신차와 중고차 가격, 항공료, 음식, 의류, 컴퓨터, 숙박료, 등등 전반적으로 10월에 하락한 항목들이 많아서 고물가의 시대는 끝난 것 같다. 전쟁이 두군데서 진행되고, 사우디가 대규모 토목 프로젝트에 돈을 대려고 감산을 했는데도 원유가격이 떨어지는 것을 보면 확실히 수요가 감소했음을 알 수 있다.  주식시장과 채권시장은 매우 긍정적으로 반응했다. 정부채권가격은 크게 올랐고, 주식도 대부분 지수가 1% 이상 오르고 Small cap index 인 Russell 2000은 5% 넘게 올랐다. 지난 10월 31일에 글 을 쓴 이후 예상대로 valuation discount 가 해소되어가는 과정인 듯 하다.  안정적인 CPI를 받아본 이상 Fed의 금리 정책은 선회할 수 밖에 없다. 물가가 2%~3% 수준인데, 단기 금리가 5% 수준이라면 소비자입장에서는 물건을 사는 것보다는 단기 금리에 투자하는 것이 유리하기 때문에 소비감소가 빠르게 이뤄지고 그에 따라 자칫 경제 위기를 맞을 수 있다. 더불어 2024년 미국 대통령 중간 선거가 있기 때문에 경기 하강을 극도로 피하는 정책을 펼칠 가능성이 높다. 따라서 2024년에는 Fed가 예상연간물가상승률인 3% 수준까지 이자율을 내리지 않을까 짐작해본다.  내년중반까지는 장기 채권이나 주식시장에 좋은 상황이 펼쳐질 것 같다. 지나친 경기 과열과 고물가가 지나갔으므로 정부나 Fed 입장에서 필요하면 빠르게 경기 확장정책을 펼칠 수 있게 되었다. 이자율이 하락함에 따라 채권

몇일 전 CNN에서 채권시장에 변화를 가져올만한 기사를 하나 냈다. 미국 재무부가 이번 4분기에 $776 billion 어치 채권을 발행할 계획이라고 했는데, 이 수치는 기존 예상치 보다 상당히 적은 숫자다. Federal Reserve Bank가 Quantitative Tightening으로 한분기에 $300 billion 정도의 채권을 시장에 팔고 있는 상황인 것을 감안하면 현재의 Yield curve는 미국 재무부가 더 큰 영향을 미치는 듯 하다.  미국 재무부가 Fed보다 두배정도 채권물량을 쏟아내고 있으니 시장이 이 물량을 감당하기 힘들어 채권 가격이 떨어지고 이자율이 올라갔었다. 시장 이자율에 Fed보다 미 재무부가 더 큰 영향을 미치고 있다. Janet Yellen이 Fed의 Jerome Powell을 못믿는 것이 아닌가 하는 의심마저 들 정도다. 그것도 그럴 것이 2021년에 물가상승에 대해 제때 대응하지 못했고, Yield curve 역전이 거의 1년 반 지속되고 있는 상황이니 내년 대선을 목전에 두고 있는 상황에서 재무부의 Janet Yellen이 나서는 것은 어쩌면 당연하기도 하다. 어쨋거나, 투자자에게 중요한 것은 그들의 의도야 어쨋든 벌어진 상황을 잘 분석하고 이용해야 한다. 재무부의 채권발행계획이 예상보다 줄어들었으므로 채권 가격 하락은 이쯤에서 멈출 듯 하다. 즉, 이자율 상승은 예상보다 빨리 피크를 치는 것 같다. 아마도 지난주가 이자율의 피크가 아니었을까. Money market에 투자되어 있는 돈이 있다면 중장기 채권으로 옮기는 것이 현명해 보인다. 주식시장은 중장기 채권 금리상승으로 상당한 Valuation discount를 받았는데, 중장기 채권 금리가 하락한다고 가정하면 Valuation 은 상승할 가능성이 있다. 애널리스트들의 이익예상치는 계속 상승중인데, 그들이 맞고 채권시장이 안정을 찾는다면 주식시장이 전저점을 깨고 내려왔지만, 이익전망이 개선되고 Valuation이 개선될 상황이기 때문에 과감하게 베팅해볼만 하다.

이번주에 JOLT, ADP, 과 함께 노동시장 데이터가 연달아 쏟아져 나왔다. JOLT 리포트는 노동시장이 아주 좋다는 것을 보여줬고 주식시장과 채권시장은 하락했다. ADP데이터에 따르면 취직자 수가 감소했고 주식시장과 채권시장은 올랐다. 마지막으로 노동부에서 발표한 노동시장데이터는 취업자수는 증가했으나 임금상승률은 예상치를 밑돌았고, 주식시장과 채권시장의 반응은 엇갈렸다. 초반에 주식시장은 하락했으나 몇시간 지나자 상승했다. 채권시장은 초반에 30년 금리 5%의  벽을 깼다가 다행스럽게도 다시 하락했다. 다 비슷한 노동시장 데이터 같지만 조금씩 다르기 때문에 데이터들의 의미와 내용을 좀 살펴볼 필요가 있다. 먼저 JOLT에는 job opening이 증가했다고 나왔다. 구인광고가 늘었다는 뜻이다. 반면 ADP는 실제로 취직이 되어서 월급이 지급되는 사람들의 숫자가 줄었다는 뜻이다. 또 오늘 나온 노동시장데이타는 실제로 취직이 된 사람들의 숫자와 그 사람들이 임금이 얼마나 증가했느냐를 보여줬다. 보통 ADP보다는 노동청에서 발표하는 데이터를 더 신뢰하는 분위기다. 오늘 나온 데이터중에 중요한 점이 있다. Hourly worker, 또는 파트타임 노동자의 임금상승이 과거 2년간 가팔랐는데 9월에는 감소했다. 또, 9월 월간 인플레이션이 0.4%인데, 같은 달 시간당 임금은 0.2% 증가했다. 임금이 물가를 따라가지 못하고 있다. 노동시장이 물가를 올릴만큼 핫하지 않다. 즉, 오늘 취직자 숫자가 예상외로 늘었으나 금리에 영향을 줄만큼의 충격은 아니었다.  지난 글에 적었지만, 최근의 금융시장에 핫 이슈는 Fed와 금리인데, 노동시장이 너무 핫하면 물가상승요인이기 때문에 금리에 압력으로 작용할 수 있다. 오늘 나온 데이터로 한가지 걱정은 덜었다. 또, 지난글에 적었듯이 최근 금리에 큰 영향을 미치는 요인은 Treasury의 대규모 채권 발행이다. 채권발행 규모는 4분기에 피크를 찍고 1분기부터 줄어든다. 따라서 금리 상승요인 중 적어도 다른 하나는 확실히 없어진다는

 9월은 주식시장이 하락했다. 8월에도 하락했었지만 월말에 많이 회복했기 때문에 큰 영향은 없었던 반면, 9월은 월 초부터 마지막 주까지 주간으로 보면 계속 하락했다. 8월보다 9월이 더 하락이 세게 느껴지고 팔아야 하나 하는 걱정마저 든다.  최근의 이슈는 미국 경제와 금리, 인플레이션이다. 인플레이션은 3% 중반으로 내려왔고 점차 하락세를 보이는 듯 하다. 금리인상의 약발도 있지만, 인플레이션 자체의 영향도 있다. 개인 소득이 크게 상승하지 않는 상황에서 물가가 계속 올라갈 수는 없다. 최근까지 인플레이션이 지속될 수 있었던 이유는 코로나 시절에 정부가 풀어논 돈을 미국 가계가 잘 저금해 놓았기 때문이다.  그런데 요즘은 미국 가계의 저축이 줄어들고 있기 때문에, 인플레이션의 원인중에 하나는 제거되고 있다.  인플레이션의 또 다른 원인은 공급부족이었다. 공급부족의 큰 원인은 노동력 부족이었다. 코로나 이후 많은 블루칼라 노동자들이 코로나에 걸릴 위험을 피해 일을 그만두었고, 그 결과 항만과 건설현장, 공장, 식당 등에서 인력 부족을 겪었다. 정부 지원금이 있었기에 가능한 일이었다. 정부 지원금도 끝났고, 저축해놓았던 돈도 떨어지니 블루칼라 노동자들은 다시 일자리로 돌아갈 수 밖에 없다. 금리를 올려도 실업률이 낮게 유지되는 이유는 다름아닌 코로나와 정부보조금이 끝났기 때문이다. 노동자들이 점차 일터로 돌아감에 따라 노동력 부족에 의한 공급 부족은 해소되어 갈 것이고, 인플레이션은 완화될 가능성이 높다.  Fed는 목표 인플레이션인 2%보다 현재 3%대 인플레이션이 높다는 이유로 금리를 한번 더 올리고 더 오래 높은 이자율을 유지하려는 의지를 보였다. 인플레이션 초기에 금리를 올리지 않고 정책 실수를 한 Fed가 과연 이번에는 옳은 전략을 가지고 있는 것인가 의문이 든다.  물가가 자동차의 속도라면 금리는 브레이크와 악셀로 작용한다. 금리를 올리면 인플레이션에 브레이크가 걸리고 금리를 낮추면 인플레이션이 가속된다. 현재 상황은 브레이크를 밟고 있어서 인플레이

CME 그룹에서는 향후 FOMC 미팅에서 이자율을 올릴 확률을 채권가격에서 거꾸로 계산해서 발표 하고 있습니다. 올해 7번 올릴 확률이 100%인 걸로 채권시장에서는 가정하고 있네요.  제 생각에는 이런 가정이 지나친 게 아닌가 싶습니다. 인플레이션의 원인이 Supply chain 문제와 강한 수요에 의한 것인데, Supply chain 문제는 오미크론이 지나가면서 점차 해결될 것이고, 강한 수요는 미국 정부의 실업 보조금과 자영업자 보조금이 사라지면서 감소할 수 밖에 없습니다.  아래 그림은 Personal Saving Rate 인데 코로나 이후 정부 보조가 늘어나는 시점에 급격히 늘었다가 최근 들어 코로나 이전까지 떨어졌습니다. 미 정부의 실업 보조금 지급이 거의 끝나가고 물가가 많이 오른 상황이라 소비자들의 소비가 줄어들 가능성이 높아 보입니다. 노동 시장 역시 오미크론의 영향이 줄어들면서 점차 학교들이 문을 열기 시작하고 여성들이 다시 일자리를 찾아 나서면 어느 정도 해결되리라 생각됩니다.  단기적인 인플레이션에 대한 기대치는 없지만 대략 5년 예상 인플레이션과 단기 인플레이션의 방향이 비슷하게 움직이기 때문에 5년 예상 인플레이션의 추이를 살펴 보면 시장에서 어떻게 생각하고 있는지 짐작할 수 있습니다. 아래 그림을 보면 작년 가을에 가장 높이 올랐다가 최근에 점차 하락하고 있습니다. 인플레이션은 점차 수그러들 것 같습니다. 불황이 곧 닥칠 것처럼 이야기 하는 애널리스트들이 요즘 부쩍 TV에 자주 보입니다. 불황을 예측하는 가장 좋은 지표인 장단기 금리차를 살펴 보겠습니다. "10년 금리 - 2년 금리" 가 0이거나 음수가 되면 단기 금리가 장기 금리에 비해 비정상적으로 높은 상황이고 그 이후 1~2년 내에 경기 불황이 있었습니다. 지금은 장단기 금리차가 고점을 찍고 내려오고 있지만 여전히 0보다는 높아서 올해나 내년에 경기 불황이 닥칠 것 같지는 않습니다. 내려오다가 몇년간 정체 되어 있었던 적도 있으니 미리 걱정할 필요는 없어 보입